北京时间2月12日，《金融时报》刊登题为《不要害怕中国房地产泡沫》的评论文章，现全文摘要如下：

一些被中国一系列的债务指数惊得瞠目结束的市场观察家已经得出结论：一场金融危机正在逼近中国。毕竟，像中国这样在短短数年内出现相似债务比例增长的国家，都已经先后经历了危机的侵袭。在这些观察家看来，中国也不会是例外。

不过，当分析人士开始深究借贷人和银行的资产负债表时，却发现没有什么证据表明危机迫在眉睫：政府债务比率并未比全球标准高，而且有地方级别的有价值资产做支撑；和西方国家一样，家庭债务是中国整体债务的重要组成部分，该部分由强大的储蓄和上行的收入来支撑；大多数企业的利润和现金比例都未出现明显恶化。因而，普遍的结论是，中国的债务形势走弱，但处于“可控”状态。

为什么从具体的部门分析中得出的结论，和广义宏观债务指数分析中得出的结论，有如此大的不同？

答案在于土地价值在塑造这些趋势中扮演的角色。

以两种最热门的担忧为例，债务水平在国内生产总值中所占比例的上扬，以及信贷增长和国内生产总值增长之间变弱的联系。

第一种担忧和过去五年内整体债务在国内生产总值所占比例上涨50至60个百分点有关。这种涨幅被认为是崩溃迫近的强劲预兆。国际知名评级机构惠誉警告称，债务水平的攀升，是不负责任的影子银行被引入房地产开发并催生出泡沫的“余震”。

第二种担忧是，增长中的“信贷脉冲”已经萎缩，这就意味着产生同等数量的国内生产着总值需要越来越多的信贷。

将两种担忧联系在一起的是土地价格，包括政府和开发商索要的加价在内。不过，土地价格的重要性并没有被充分了解，因为中国的房地产市场是在二十世纪九十年代后期才出现，而二手市场运作是在上一个十年的中期才开始。这也是为什么十多年前亚洲金融危机后推行的大规模刺激计划未能在房地产价格攀升中发挥重要作用的原因。

在过去的十年里，没有什么其他因素能像房地产价值攀升那样影响着增长模式以及金融风险认知。信贷对增长影响的走弱，很大一部分归因于固定资产投资和固定资本形成总值之间的分歧。两种都是投资的估量标准。

固定资产投资衡量的是实体资产投资，包括土地。固定资本形成总值衡量的是新设备和结构的投资，不包括土地和现存资产的价值。固定资本形成总值至今归入国内生产总值，而固定资本投资中仅有一部分显示在国内生产总值账户中。

2003年之前，两种衡量标准之间的不同，在诠释经济趋势方面尚属无关紧要。但是，自那以后，它们出现了很大的不同：固定资本形成总值在国内生产总值中所占比例为45%，而固定资产投资则跳升至70%。

总的来说，整体信贷水平的增长步伐，与固定资产投资的迅速增长保持一致，而固定资本形成总值的增长则稍显温和。之所以会出现如此不同的增长速度，主要和资产价格的上涨有关。房地产融资在信贷攀升中占据很大的份额。

那么，房地产和潜在土地价格的上涨究竟是可持续的，还是泡沫？

在中国，土地资产是一种市场价值未被大规模识别，同时主要由国家掌控的资产。一旦私营房地产市场产生，发现土地真实价值的进程就会开始。不过，在一个快速变化的经济体，创建此类价值需要花费很长的时间。

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