从一个小小的家具厂起步，一步步发展成为“华南五虎”之一的雅居乐地产近日负面消息不断。10月10日晚，公司发布公告称，其非执行董事、公司董事局主席陈卓林配偶陆倩芳，在10月1日知会公司“收到昆明市检察院通知”，并于9月30日晚上起，该检察院已经对陈卓林执行了“指定居所居住的措施”。

陈卓林

雅居乐表示，除了陆倩芳透露的信息外，公司方面并没有收到其它国家部门对于陈以及其他董事的任何法律文件，同时也暂时没有信息显示对于陈卓林的“指定居所居住措施”与该集团的任何资产或资金流失以及挪用有关。公司股票则将于10月13日复牌。

不过，有消息称，陈卓琳被控制和公司云南项目有关，主要涉及对当地官员进行利益输送。在陈卓林被检方控制前，雅居乐云南公司的多个负责人便已受到调查，而雅居乐在云南某项目的高尔夫球场还因占用耕地585.6亩而于今年5月19日遭到国家发改委和国土资源局的联合通报，两部委也将其作为全国各高尔夫球场清理整治工作的典型案例，要求雅居乐进行整改。

此外，雅居乐10月10日晚还宣布取消此前总价达27.85亿港元(约22亿元人民币)的供股计划。而该笔资金原本是雅居乐用来清还一笔今年12月份到期的4.75亿美元的过桥贷款。对此，有不愿具名的行业研究员表示，鉴于雅居乐本身资金链偏紧，本次供股计划取消无疑将进一步加大公司的财务压力。雅居乐还表示，公司已委任非执董陆倩芳及陈卓贤(陈卓林胞弟)署理联席主席及署理联席总裁，而陈卓林仍保留现有职务，协助管理公司业务，集团将尽快与包销商讨论重启供股。

雅居乐发家史：卖家具起家

与如今响彻全国的雅居乐相比，陈卓林家族最初起家靠的仅仅是中山市三乡镇的一家小小家具厂。

陈卓林家族是中山市当地的名门望族，家中五子，陈卓林排老二。1985年，陈卓林五兄弟在中山市成立了一家集生产、销售、批发于一身的家具厂——时代家具有限公司(下称“时代家具”)。

运营时代家具的几年间，陈氏家族完成了最初的资本积累。

1992年，在陈卓林的带领下，陈氏家族开始涉足房地产行业。这一年，陈氏家族成立了中山市雅居乐房地产开发有限公司，并开发了其第一个房地产项目——中山雅居乐花园（花园装修效果图）。

雅居乐的招股说明书显示，中山雅居乐花园于1993年率先向香港及澳门买家推介。为吸引更多潜在的香港、澳门买家，香港雅居乐于1994年7月19日在香港成立。陈氏家族甚至还成立了雅居乐物业管理服务有限公司，引入港式物业管理模式。

据了解，在1993年至1997年期间，雅居乐不断在港澳地区组织活动、打响招牌：连续五年出资赞助“香港小姐选美大赛”，聘请香港无线总监陈锡年任职雅居乐，组织港澳人士免费看房团。

这是国内首家在港澳地区投放广告的地产商。

最终，中山雅居乐花园约95%的房源售给港澳买家，成为珠三角地区著名的外销楼盘。

到1997年，受全球金融风暴影响，香港的房地产行业需求不振。陈卓林家族于是开始转战大陆市场。身处中山，珠三角市场自然成为了雅居乐的下一个目标。

同年，中山市雅居乐集团有限公司成立，开发雍景园，开始成功迈向高端产品市场。

对雅居乐而言，进军广州是其在华南地产圈奠定基础的关键之举。

据传，1997年，雅居乐为了抢得进入广州的高地，不惜血本招揽大量人才，行政总裁月薪5万港元外加奖金，园林总设计师月薪更高达十多万港元，相当于当时其他大企业同等职位人员的三倍，震惊广州地产业界。

到2000年，雅居乐一举拿下番禺、花都、白云等地块。到2002年，雅居乐在广州、佛山的四大项目同时动工，包括番禺3000多亩的广州雅居乐花园、各1000亩的花都雅居乐花园、广州白云区的南湖半岛雅居乐和南海盐步的雍景豪园，开发量之大为其余发展商所侧目，被业内称为广州地产史上的一大壮举。

2002年以后，雅居乐的业绩飞速增长。2002年~2004年，雅居乐的营业额分别为7.63亿元、19.32亿元、25.49亿元。

到2010年时，广州已超越中山，成为雅居乐集团最重要的市场，其年销售额占据集团总销售额三分之一强。

掘金旅游地产

2005年~2006年，是陈氏家族“暴富”的一个重要时间节点，也是雅居乐由一家二线开发商跃升为全国一线开发商的开始。

和众多开发商一样，雅居乐在达到一定规模后走进了资本市场。

2005年12月，雅居乐地产控股有限公司(下称“雅居乐地产”)在香港联交所上市，首发募集资金近31.52亿港元，其保荐人为摩根士丹利。

由此，雅居乐地产成为了继富力地产后，第二家在港上市的民营地产企业。

当时，陈氏家族透过陈氏家族信托合计持有雅居乐地产71.25%的股权。雅居乐地产上市后，令陈氏家族财富暴增，其在《新财富》富人榜的排位也从上年的第59位飙升至2006的第四位，财富由2005年的22.4亿元上升到2006年的92.3亿元。

庞大的土地储备成为雅居乐上市的最大优势。根据招股说明书，截至2005年9月30日，雅居乐拥有发展中建筑面积约110万平方米，以及尚未开发的建筑面积约480万平方米。上述所有土地均已取得土地使用权证，且大都是以往以低于其现时之市价的价位购入。

上市第二年，陈卓林作了一项对企业影响深远的战略决策，进军旅游地产，圈下海南清水湾万亩土地，并通过此后的精妙运作奠定了雅居乐以及陈氏家族在国内开发巨头中的江湖地位。

雅居乐清水湾占地1.5万亩，支付地价24.18亿元，平均楼面地价为242元/平方米。按照规划，雅居乐要将清水湾打造为面向国际视野的复合型海滨度假新区，总投资达200亿元。

到2008年，转手以52.83亿的总价向摩根士丹利出售项目30%的股权，折合地价约1761元/平方米，整整翻了7倍多。

此后，在雅居乐与摩根士丹利的运作下，雅居乐清水湾项目成为了地产圈的传奇，同时也引爆了旅游地产开发热。

2009年开盘当年，雅居乐清水湾项目便录得合约销售金额64亿元。从2009年至2014年上半年，雅居乐清水湾销售业绩已达450亿元，曾多次问鼎中国单个项目销售冠军，2010年还曾创造了单盘销售99亿元的纪录。

但最初在外界看来，清水湾项目过于激进。因为在雅居乐宣布清水湾总投资额达200亿元(摩根士丹利入股之后，雅居乐的投资额降为140亿元)之时，雅居乐的总资产规模也才100多亿元。

雅居乐的秘密武器在于“滚动开发”。巨额投资并非一次性投入，而是分期分批进行，待第一批资金回笼后再进行第二批开发，这能在很大程度上缓解资金压力。

清水湾项目同时将雅居乐带入高毛利时代，陈氏家族赚得盆满钵满。

财务数据显示，2006~2009年，雅居乐集团毛利分别为28亿、52亿、34亿、49亿，年平均增长率仅为18%，但到2010年清水湾有结转记录之后，毛利快速攀升至93亿，较前一年增长89%。而雅居乐集团总资产规模则由2006年的174亿快速达到2010年的698亿，翻了4倍。

硬币的另一面

硬币的另一面是：雅居乐虽倾向于旅游地产开发，科遭遇宏观调控后，势必会影响其整体业绩的表现。

雅居乐开启了中国旅游地产的投资热潮。可以看到，继雅居乐之后，很多一线开发商纷纷挺进海南，以清水湾项目为参照。雅居乐自身也将旅游地产作为公司的主要业务之一。

雅居乐年报显示，2009年至2011年，清水湾分别录得合约销售金额64亿元、99亿元、72亿元，而这3年中雅居乐总体合约销售额则分别为226亿元、322亿元、315亿元，清水湾项目在其整体销售中占比分别高达28%、30%、22%。

一个项目支撑起整个公司销售业绩近三成，这在中国的一线开发商中，极为罕见。

但旅游地产波动性大，宏观调控的向紧，也影响了雅居乐年度销售目标的完成。

2013年，根据克而瑞统计数据，清水湾当年销售额下滑至46亿元左右。也正是这一年，雅居乐年度销售额仅为403亿元，未能达到420亿元的这一计划。

业界认为，雅居乐销售存在疲软、执行力不到位的问题。

雅居乐或许也意识到了这个问题，但它依然坚守旅游地产。只不过要寻找可以再续清水湾神话的项目。

陈卓林选择了云南，先后与西双版纳、德宏瑞丽、保山腾冲、昆明五华签订战略开发协议，四大项目的合计用地高达7万多亩，总投资额600亿元。

目前，雅居乐腾冲原乡项目、瑞丽项目都已开盘。但腾冲项目自去年年底开盘以来销售情况似乎并不是很好，而且雅居乐在腾冲违规建设高尔夫球场，被国家发改委和国土资源部叫停。有消息显示，陈卓林此番被检方控制正是事发云南。

有分析认为，身为雅居乐董事局主席的陈卓林职务目前虽无变化，但假如案件进入到司法程序，那么他将被迫从董事局主席位置上离职，而由其他人接替掌管企业。但鉴于陈家是家族信托持股，那么很可能其他家族成员也会受到影响而无法继续在雅居乐出任管理职务。

因此，陈氏家族能否从此次案件中脱身，将决定其是再续写发家神话，还是就此从各类财富榜中消弭。

22亿元供股计划取消 资金链承压

实际上，相比陈卓林被检方控制，更让雅居乐高层操心的是近28亿港元供股计划的取消。毕竟，2012年陈卓林因“非礼秘书”时间被中国香港警方拘留 时，公司便曾计划委任陆倩芳及陈卓贤出任联席主席，并成立一决策组，由陈卓林、陈卓贤及陆倩芳三名董事负责管理集团日常营运，且上述两人也一直负责雅居乐 的运营。

而供股计划的取消则意味着公司将直面巨额资金缺口，并带来各种负面连锁反应，短期来看对公司影响更大。据悉，雅居乐两支海外美元债价格在供股计划取消后迅速下跌，收益率则上升。

9月22日，雅居乐曾发布公告称，建议以5∶1比例实施供股计划，以每股4港元的认购价发行约6.96亿股，借此集资约27.85亿港元。较公告发布前一日在联交所收市价每股5.81港元，此次每股供股股份4港元的认购价折让约31.15%。

对此，摩根大通的报告表示，雅居乐8月份的销售表现跑输同业，近日公布供股集资，显示集团急需资金。同时，摩根指出，相对其它公司而言，供股集资对 雅居乐的负面影响会更大，因其摊薄幅度较大，公司每股资产净值将遭摊薄12%由每股15.5元降至13.6元。2014年每股核心股盈利将遭摊薄 3.3%，明年及后年遭摊薄16.7%。

业内人士也称，雅居乐股价已是近一年内低点，此时还折价逾三成融资，只能说明公司非常缺钱。

《证券日报》记者查看雅居乐2014年的中报也发现，公司短期借贷及长期借贷当期到期部分的金额为146.67亿元，而同期公司现金及现金等价物金 额仅75.89亿元，尚不能覆盖短期债务规模。同时，公司已经连续三年未达销售目标，截至今年9月底，集团的累计预售金额为285.9亿元，同比上涨 12.29%，但根据雅居乐公布的480亿元年度销售目标计算，目前公司前三季度近完成销售任务的59.56%。

显然，就目前的资金以及销售情况看，面对12月份到期的4.75亿美元的过桥贷款，如果不能按计划完成融资，雅居乐本就紧绷的资金链将进一步承压。

不过，雅居乐在10月10日晚的公告中表示，“尽管包销协议(供股)失效，联席包销商已向公司表示，他们会继续留意事态进一步发展，并继续与公司讨论最快可行时间的集资方案，包括一项可能或可能不会发生的供股”。

遭评级机构降级 借贷成本或进一步提升

而在雅居乐宣布取消供股计划后，标准普尔便对外表示，因雅居乐在香港联交所上市的股票暂停交易时间超过预期，且目前公司提供的信息非常少，加剧了信 息披露和再融资风险。因而将雅居乐“BB”长期企业信用评级和“cnBBB-”大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，同时将其未到期优先票据的 “BB-”长期债务评级和“cnBB+”大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。

标准普尔信用分析师林智洋表示，雅居乐股票在拟配售股权后立即长期暂停交易、以及管理层不公布额外信息将打击投资者信心并影响股权配售的完成。

林智洋指出，公司可能需要找到其它途径来对2014年12月到期的过桥贷款进行再融资。由于财务杠杆上升、销售增速低于同业对手以及现金回款较低，公司流动性一直下降。

“如果确认发生的事件会对该公司的声誉和投资者信心造成长期负面影响，从而造成其融资渠道、融资成本和流动性状况实质性恶化，我们会采取负面的评级 调整。这种恶化或体现在雅居乐新增借款成本上升200个基点。此外如果该公司即将到期债务的再融资风险加剧，我们也会下调评级。如果股票暂停交易与该公司 负面事件有关，根据所受影响，其评级将下调多个子级。”林智洋如是说。

此外，穆迪近日也分别将雅居乐的公司家族评级由Ba2调低至Ba3，高级无抵押债务评级由Ba2降至B1，反映该行忧虑公司高企的再融资风险。

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