昨日，江苏省打响地方债置换第一枪。根据招标结果显示，3年、5年、7年、10年期地方债中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，仅比前5日同期国债利差均值各高出两个基点，发行利率低于市场预期。

  中金公司分析师陈健恒表示，尽管发行利率只是高于国债5天均值这一下限两个基点，但由于过去几天收益率下行，5天均值本身是高于现在国债二级市场收益率的，尤其是3年和5年品种。因为地方债3年品种比二级市场3年国债高出约17个基点，5年高出约7~8个基点，10年高出4~5个基点。

  不过，从理论定价的角度看，仅高出国债5天均值两个基点仍大幅低于市场此前计算的合理定价。由于地方债风险权重(20%)高于国债，且流动性也差于国债，包括中金公司、华创证券等机构研报都表示，合理定价应高于同期国债利率20~40个基点。

  之所以最终的招标结果与理论定价相差悬殊，业内人士普遍认为，地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行认购地方债的综合收益不仅仅只是票面利率的收益，还存在与当地政府合作等因素影响。

  除上述原因外，中信建投首席宏观分析师黄文涛还表示，在降准降息之后，回购利率出于低位、预期稳定，包括贷款等其他资产的收益率也均处于下降之中，因此，地方债的相对价值正逐步显现。此外，本次发行的522亿一般债券中，有308亿为置换债券，这一部分是定向发行，而在置换债券采取定向发行的方案公布之后，市场对于地方债的供给担忧有所缓解，毕竟只有少量的地方债最终由市场消化。

  陈健恒也认为，现在资金面十分宽松，银行超储率接近3.5%，大型国有银行、政策性银行和股份制银行资金净融出量创历史新高。大银行“不差钱”的情况下，中小银行和其他金融机构也开始提升杠杆。

  “在新常态下，银行以往依靠存款增长来配置债券的思路已经过时，未来会过渡到通过市场化主动负债来配置债券(通过同业存单、发债、回购融资等市场化工具)。只要市场资金宽松，就不愁消化不了地方债的供给冲击。”陈健恒称。

  虽然市场对地方债供给冲击的疑虑逐步消散，但地方债是否会对其他利率债的发行造成挤出效应，市场仍存担忧。

  华创证券研报就认为，地方债的期限较长、流动性差，银行大量持有地方债，无疑是在资产端增加了资产的久期，并且降低了资产端的流动性。而银行在利率市场化的影响下，负债久期持续变短，因此客观上，因为持有地方债，就需要将其他资产的久期缩短，自然应该降低其他长久期利率债的配置。

  此外，分析人士普遍认为，江苏省作为地方债置换大幕拉开的领头人，后续地方债的发行将以此收益率做标杆。陈健恒预计，随着未来1~2月的投资增速和货币增速继续下滑创历史新低，货币政策将继续宽松加码。因此，收益率的下行趋势仍未结束。

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