万亿债券置换“平衡术”
编者按
无论是对中国的债券市场，还是对地方投融资体制而言，目前正在进行的地方债务万亿债券置换，都堪称一项宏伟工程。
通过债券置换，地方的短债变长债，高息债变低息债，周期延长，成本降低，化解了市场上的债务风险。这些由省级政府发行的透明度更高的债券，会对债权人形成更好的保障。在置换过程中，地方政府不同层级之间、政府和融资平台之间正在进行新的博弈，本专题试图呈现这种博弈的复杂性。随着置换的推进，未来地方融资平台的转型也将会成为一个急迫的问题。
在央行的帮助下，目前来看，化解了前期的难题，此轮发行应该问题不大。但是根本的问题仍没有解决：如何对这些债券进行风险定价?如何对这些债券进行评级?这涉及到对这些债券发行主体——地方政府进行全面的资产负债及财务风险进行评估，一连串的问题随之而产生，如地方资产负债表的编制、产权制度的完善等等。改革刚刚开始，路途仍漫长。
核心摘要
实际情况可能更加复杂。“财政帮平台还了债，财政肯定不会要无收益的资产，财政需要融资平台将有收益的资产作为对价划拨。”一位华北地区市级融资平台负责人对21世纪经济报道记者表示。
本报记者 杨志锦 北京报道
地方政府置换债券的发行已陆续拉开帷幕。截至5月22日，已有江苏、新疆、湖北、广西、山东五省区先后公布了债券发行文件，其中江苏、新疆两省区已完成募集计划。市场乐观预计地方政府能完成第一批一万亿置换债券的发行。
毫无疑问，万亿置换债券将深度改变地方政府的资产负债表，并将重塑相关主体的债权债务关系。虽然置换债券并不改变债务余额，但是债务的主体、期限和成本会发生改变。
鉴于地方政府在建项目融资紧张，在置换债券发行同时，中央政府在“后门”仍留了一丝缝隙，可能给地方政府债务带来新的风险。
置换债券额度省以下如何分配?
按照财政部的要求，各省分配的置换额度按照2015年到期的政府负有偿还责任债务(下称一类债务)的53.8%的比例统一匡算。21世纪经济报道记者依这一比例计算，江苏、湖北、四川三省份的置换额度分列前三位，置换额度分别是809亿、599亿、585亿(详见本版图形)。
因为各省份2015年到期债务占一类债务的比重不同，置换后各省份的债务压力缓解的程度也不同。据21世纪经济报道记者整理，2015年各省份到期一类债务占一类债务的总额在13%-21%之间(详见本版图形)，湖北、福建、广西三省2015年到期债务占比在20%以上，置换后三省的债务压力缓释将明显高于其他省份。
但是，省以下分配时并没有按照统一的比例匡算，上下级政府之间、同级政府间不同举借主体的博弈也在呈现。21世纪经济报道记者从地方财政部门了解到，置换债券由省级财政向市县财政分配，再由市县财政向同级各类举债主体分配置换额度。
从公布置换债券发行计划的五个省份来看，江苏和山东两省份明确表示因为政府负有偿还责任的债务2015年已落实资金来源，置换债券不安排省级额度，全部转贷市县使用。新疆、湖北、广西三省份目前仍未作出明确表态。
相较于省级政府而言，市县政府的融资渠道更窄，债务风险也相对较大，置换债券全部转贷市县能有效减缓市县政府的债务压力。但是各地对置换债券的选择方法并不完全一样。
华北地区一位省级财政厅债务办负责人告诉21世纪经济报道记者，他们优先考虑的，“首先是今年没有资金偿还的债务，其次是利率比较高的债务。” 西北省份一位区县财政局人士则对21世纪经济报道记者表示，“省级分配额度考虑两个因素，一个是2015年到期债务的金额，第二是各市县的争取和公关力度。”
因为置换债券相当于省级政府信用背书，信用级别相对市县级别较高，债券利率将显著降低，地方政府大多积极争取置换额度。
政府和融资平台的博弈
根据审计署的债务审计报告，构成一类债务的负债主体有融资平台、政府机构、国资企业等多类机构。审计署的审计数据显示，截至2013年6月底，融资平台和政府部门举借的债务占比分别为37.45%和28.39%，两者是地方政府性债务主要的举借主体。此外，国资企业举借一类债务也较多，国资企业举借一类债务的占比已达到10%。
前述西部省份的财政局人士向21世纪经济报道记者表示：“我们一类基本是各部门拖欠的工程款，如果置换，相当于财政帮其他政府部门还债，债务人会改变。”
在置换之前，债权债务关系表现为各类举债主体欠金融机构的钱，但是置换后债权债务关系则将产生变化。21世纪经济报道记者多方采访显示，由于文件并未做出明确规范，地方政府对置换后的债权债务关系的变更呈现不同的理解。
第一种场景是原举债主体的债务核销。“(置换后)契约关系要调整，债务人明确为政府，成为政府和各金融机构之间的契约，而不再是各个单位和金融机构之间的契约。”前述华北地区财政厅债务办主任对21世纪经济报道记者表示，“一类债务相当于各举债主体代替政府举债，这类债债务本该由财政来偿还，置换后就不存在融资平台欠财政的钱的情况。”依照这种逻辑，作为企业法人主体的国资企业和融资平台的资产负债率将出现明显降低，财务负担也就得以减轻。
在这种场景下，原来国资企业和融资平台这类企业法人主体通过自身收益及借新还旧偿还的债务将由财政来承担。只是偿债时由当前转移到未来集中的几个年度，置换债券的到期呈现集中到期的趋势，将对财政的偿付形成压力。
对此，民生证券债券研究员李奇霖认为并不会对财政形成压力。“以前城投也是凭地方政府信用融资，置换后债券期限比较长，利息成本更低，而且可以通过发债展期。“李奇霖对21世纪经济报道记者表示，”以前是地方政府债务通过贷款、企业债、非标的形式滚动，以后则是地方政府发行债券来滚动。"
从目前四省区已披露的发债信息来看，5年期以上置换债券发行规模占比大多在80%以上，置换债券的偿付压力实际转移到下一任主政者身上。
按照5年期置换债券占30%的比重计算，2020年地方政府需要偿还的万亿置换债券的额度将是3000亿元，将占地方年度财政收入的4%，这是一笔不小的支出。“五年期以上的债券先置换了再说，把我现在的偿债压力解决了即可，至于五年后，让下一任想办法吧。” 西部地区一位财政系统人士则对21世纪经济报道记者坦言。
第二种场景则是债务保留，债权人发生变化。“债务关系不可能核销，财政将来不可能替平台去偿还债务。置换债券帮融资平台偿债后，因为融资平台是一个经济实体并且有的项目有收益，这部分债券还是需要由融资平台去偿还。”江浙地区的一位区县财政局负责人对本报记者表示。如果按此操作，则置换前后融资平台的债务余额和资产负债率维持不变，只是债权人由金融机构转变为同级财政部门。
第三种场景则是资产划转。“理论上是有机会趁着债券置换改善融资结构，但实际是很困难的，因为财政要求资产随债务一并划转。”华北地区一位市级融资平台的负责人对21世纪经济报道记者表示。他这一理解的出发点是地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)，该意见提出对剥离给其他主体承担的存量债务，对应的资产及收入也应相应划转，但至今尚无正式文件印发。
按照这种逻辑，置换债券相当于本级财政替融资平台等债务主体偿还了债务，那么置换债券所对应的资产就应当划转给财政部门。考虑到置换债券只能偿还一类债务，一类债务所对应的项目基本上是公益性的项目，划转的资产很可能是道路、公园等公益性的资产。由此产生新的课题则是由谁来管理这一类资产，余下的非经营性资产又将如何处理?
实际情况可能更加复杂。“财政帮平台还了债，财政肯定不会要无收益的资产，财政需要融资平台将有收益的资产作为对价划拨。”前述华北地区市级融资平台负责人对21世纪经济报道记者表示。据他介绍，当地省级财政部门也在一直摸底平台资产，置换债务后财政部门有可能要求融资平台划拨经营性的资产，由财政部门成立新的国资运营平台统一运作，由管资产向管资本转变。
政府债务未来压力测试
对于整个省级债务总量而言，由于其置换债券严格按照53.8%的比例分配，整个省份的债务余额并未发生变化，只是债务结构的调整。
由高成本的信托、非标、贷款变为低成本的地方政府债券，前者的平均成本在7-8%之间，置换后地方那些政府债券利率在3%-4%之间，据财政部匡算，每年减轻的利息负担在400-500亿之间。
对金融机构等债权人而言，将高利率债务置换成低利率债务，表面上承受有一定损失，但置换降低了债务人违约甚至破产的可能性，长期来看对金融机构是有利的，实际上也降低了金融机构的风险。
但是，因为经济下行压力加大，最近国务院发布的40号文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》(下称40号文)又放松对融资平台的融资管制。
“融资平台降杠杆只是短暂的，在经济下行压力加大时，地方政府杠杆可能再度提升。”中信建投宏观债券分析师杨晓磊对21世纪经济报道记者表示。21世纪经济报道记者根据wind资讯整理的数据显示，省级、市级平台2014年第四季度的有息债务的增幅分别为3.49%和10.44%，增幅分别比上一季度提高0.8、5.2个百分点(详见本版图形)。这意味着诸多融资平台在去年第四季度突击融资。
“我们的项目基本是43号文之前已经开工的项目，一些项目因为融资困难已经暂停，因此40号文的下发相当于把43号文变成了一纸空文。”西南地区一位县级融资平台的负责人对21世纪经济报道记者坦言，“我们有上百亿的债务，但是只有不到10亿的置换额度，置换债券杯水车薪，不到万不得已财政是不会给平台用的。”
值此行情，财政更愿意用置换债券去偿还政府部门等非融资平台主体的欠款，而让平台通过其他方式融资。“我们融资平台还是通过借新还旧去滚动，融资压力还是很大，现在在想各种办法去融资，信托方法也在使用。”前述西南地区融资平台负责人对本报记者表示。如是操作之后，地方政府存量债务余额保持不变，但增量债务却可能迅猛增加，政府债务可能再度膨胀。
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