物业神话的估值很多一部分来自社区O2O和流量入口的互联网故事。当市场不相信故事的时候，就是画虎不成反类犬。
写作物业故事是充满风险的。因为，样本的财富效应波动巨大。本轮资本明星、物业故事的标杆——彩生活（01778.HK）在这波股灾中损失了一半的价值。8月28日收于5.68港元，回到了去年7月初刚上市的价位。
受灾最严重的当然是辛劳在一线的社区主管们。去年9月，彩生活慷慨授出了4500万份股票期权，行权价6.66港元。以彩生活13.5港元的最高价计算，这个超过3亿港元的税前红包眼下是泡在水里了。
香港公开市场以机构投资者为主，他们现实又势利。8月14日，彩生活公布中报，2015年上半年收入2.78亿，增长70%；利润0.78亿，增长25%。尽管有期权费用的影响，彩生活的利润显然也低于预期。
各家券商陆陆续续出了点评报告，说得已经是相当客气了。大意是收购同业将继续推动业绩增长，公司互联网线下入口的价值尚未被市场认知。
可是，潘军描述的增长故事遇到了挑战却是不争的事实。
过去三年来（2012—2014），彩生活的收入增长1倍，利润增长2.4倍，合约管理面积（包括提供顾问服务）从3400万平米增加到2.05亿平米，足足增长了5倍。到2015年6月30日，这个数字变成了2.7亿平米。
2014年是彩生活上市的年份，当年也猛冲了一把业绩。通过全委托和并购，合约管理面积翻了一番还多，利润增长2.3倍。资本市场也足够给面子，彩生活股价涨了又涨。当然井喷不能当常态，2015年上半年彩生活发起国内物管行业规模最大的一宗并购，斥资3.3亿元收购超过130个物管项目，帮助它合约在管面积增长32%。基数变大了，并购带来业绩增厚的边际效益递减，而且彩生活的账面现金并不是十分充足，也不支撑它连番并购。
看到彩生活的盈利能力会让人觉得眩晕。2014年毛利率高达80%，如果把4600万的上市开支和期权费用摊销加回去，彩生活当年净利润1.97亿，净利率高达51%。说实话，A股近3000家上市公司里，没有一个敢与其争锋，东风神韵——国酒茅台净利率还要比它低一点。
这 跟人的认知有很大的反差。一提起物业，给人的印象就是蜗居在小区一楼或地下室的保安、保洁阿姨、水电工和园艺工。人头多，流失快，好像保安和电工永远都招 不满。酬金制给彩生活插上了资本化的翅膀。彩生活目前驻场员工近3万名，但他们中绝大多数的薪酬支出并不体现在报表上。业主缴纳物业费之后，彩生活提取 10%做为管理费，剩余90%交由社委会或发展商用做相关支出，其中就包括物管人员的工资。
细看一下彩生活的年报，发现还有两块毛利100%的业务。2014年它收取5400万的顾问费，还有6500万的增值服务收入。彩生活向进入社区的广告主和食品粮油供应商收取费用，以包租的方式为业主提供空置房屋租赁转介，这些构成了彩生活社区增值服务的主要内容。
成 熟投资者看公司，一定是要看到继续变好的空间才会买入并持有，如果业务数据好到顶点，就会有盛极而衰的担忧。很明显彩生活2014年业绩做得很满。彩生活 的估值里还有一大块社会生活服务圈和线下入口的流量价值。潘军对物管行业最大的贡献是赋予物业服务的线下流量价值，打开了物管行业的想象空间。
但具体在彩生活身上，这部分业务还没有盈利模式。能部分反映彩生活流量变现的增值业务占比在2013年上升后，2014年又向下拐头，物业服务的贡献却越来越大。
彩之云APP是彩生活进入社区O2O和移动互联网的载体，社区一公里服务圈被认为是万亿市场。截至2015年6月底，彩之云注册用户150万，活跃用户60万。和电商、游戏和视频行业的APP比一比，用户量差好几个量级。
花样年（01777.HK）分拆彩生活上市，彩生活市值居然超过了母公司。现在依然是如此，彩生活市值56.8亿港元，花样年47.2亿港元。跟地产圈和资本圈的人士交流过彩生活，彼此的分歧大到怒目相向的程度，彩生活的模糊点至少有三个：
第一，彩生活95%的物管服务通过酬金制提供，但酬金制不是物业市场的主流。既然物管有大利可图，其他发展商为何要放弃这块既有口碑又有实利的业务。当其他开发商认识到物业的价值后，彩生活是否还有足够的拓展空间？
第二，物业费并不是市场完全定价，目前执行政府指导价。人工和服务费用是这几年增长最猛的，在一个收入端政府管制、成本端飞速上涨的行业，如何实现业绩增长的稳定性？
第三，酬金制物业合同造成了报表收入和成本的割裂，二者之间不能配比，报表的真实性恐怕不是杞人忧天。拖欠物业费不是稀有事物，业主交物业费常常也拿着现金。现金收支较多的行业发票等收付凭证不全，报表不能完全证明真实性，与物业类似，餐饮、美发护理、农产品购销等行业很难在A股上市。这就决定了这些公司的上市地只能是香港。
大开发商旗下的物业公司业务体量已经相当可观，为了获取高估值给物业公司输送一些利润也不是没有办法可想。利润是不担心的，但香港市场是否有足够耐心听完这些物业故事。
资本市场是虚拟经济，机构偏好翻脸比翻书还快。看好服务业的高估值、希望分拆上市赚差价的开发商不一定能否如愿。新三板审核标准低，倒是一个可能的去处。但以目前新三板的市场深度，很难融到资。
未来几个月有一大波发展商分拆物业公司谋求上市，参照有两个。第一，彩生活的估值是否会恢复，如果还接着往下杀，要杀到什么程度。因为大家讲的都是物管+社区O2O的故事，东西多了白菜价。
第二，中海物业香港上市是否能发到理想的价格。假 如拿大型开发商的物管公司跟花样年的作个对比，中海物业是最佳比照物。中海物业管理的物业以中高端住宅为主，还有相当规模的商业物业，它的盈利能力应该是 大型开发商下属物业公司中较优的。中海物业同时也在大力开拓酬金制物业合同，管理面积稳步增加。2012年—2015年5月末，在管面积从3409万平米 增加到6762万平米，酬金制合同占比提升到4成。当然，中海物业也在讲社区O2O的故事。
因为物业开发和物业服务的估值差，而忙着跑步分拆物业上市的开发商来说，很可能不能如愿。彩生活的故事去年能讲通，换今年就不一定能。物业跟开采金矿没得比，勘探队发现下面有矿床，石头就变成了金子，可是，物业没有点石成金的故事。
从前年到今年，物业市场并没有翻天覆地的变化。大变局来自彩生活上市了，而且涨得不错。彩生活的估值很多一部分来自社区O2O和流量入口的互联网故事。当市场不相信故事的时候，就是画虎不成反类犬。
长期大牛股，绝大多数还是有真材实料，上市只是公司发展过程的一程。为了上市而上市，多数将归于昙花一现，股票熬不过限售期就潜水。这样的上市不过是给投行、律所、会计行贡献银子罢了，大股东和持股员工都没卖出钱来。
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