家居装修知识网
2015年下半年中国楼市风险识别与防范
政府对楼市政策在进一步刺激与不再刺激之间徘徊、存在两难困境，迫切需要做出决断。2015年5月25日，《人民日报》头版头条刊登“正视困难保持定力前景光明”，引用权威人士指出，“楼市正面临痛苦的去库存化阶段，有效消化房地产市场库存是一个现实问题，既关系到启动需求，又关系到化解风险”，还强调，“要抓住市场调整的有利时机，顺应推进新型城镇化的大势，建立房地产市场健康发展的长效机制”。这里体现了决策层对我国当前楼市形势的权威性判断。但具体如何去库存又不饮鸩止渴、在未来引发更深的楼市动荡危机，需要高超的政治智慧和熟练的政策技巧。在当前破解楼市险境需要一系列政策改革，其中要害在于推动房地产融资模式转换。
销售出现局部回暖，但总体仍然严峻
2014年，全国商品房销售面积12.1亿平方米，同比下降7.6%，商品房销售额7.6万亿，同比下降6.3%，形势十分严峻。进入2015年以来，第一季商品房销售开始逐渐回暖，尽管销售额增长率有略微下滑，但销售面积的负增长幅度逐步缩窄，到4月销售面积和销售额的同比增长率则双双由负转正。
在2014年绝大多数月份，全国各线城市的销售面积和销售额同比增长率均为负。销售低迷态势在本年有所回转，除一线城市在首季度延续销售低迷，其他各线城市商品房销售在3月份开始回升。但是一线城市在第二季度的销售情况表现抢眼，4月份平均销售额高达256.3亿元，5月份进一步攀升至320.7亿元，两月同比分别上升至46.3%和84.8%。其他各线城市商品房额销售情况相对稳健，销售额同比增长率在本年第二季度介于6-40%，销售面积同比则为7-39%
但是要看到，尽管全国商品房销售在本年初开始好转，部分一线城市商品销售甚至出现较大幅度提升，但全国总体以及各线城市商品房销售量并没有超过去年的销售高点。除一线城市之外，大部分城市的销售情况依然严峻。
库存继续扩大
2014年1月以来全国各线城市商品房存量大多一直持续处于高位。在商品房销售量低迷的同时，潜在供给量却大量涌来。2014年末，全国商品房待售面积6.2亿平方米，同比增长26.1%；商品住宅待售面积4.1亿平方米，同比增长25.6%。2014年末的央行一系列信贷放松政策和地方纷纷救市的行为，曾经让大部分城市的楼市去库存加快，各线城市的去库存周期逐步缩小。尽管如此，各线城市的库存依然维持在高位。房地产业界一般认为，待售面积除以销售面积的去库存周期不宜超过10-12个月。2014年末，去库存压力最小的一线城市的库存量平均需要超过12个月才能销售完毕。
进入2015年之后，全国各线城市的房屋去库存压力基本都出现反弹。全国商品房待售面积在5月末升至6.6亿平方米，同比增长23%；一线、1.5线以及其他城市的去库存周期持续扩大，到4月末分别达到15.6、25.1和38.6，库存压力较大。
不过，全国一线和1.5线重点城市去库存周期从2015年第二季度初开始下降，5月末商品住房存销比分别降至15.5和23.2。据易居房地产研究院公布的数据，截至2015年5月底，全国35个主要城市新建商品住宅库存总量为26092万平方米，环比下降1.3%，库存规模已连续3个月出现下跌。加快的去库存速度可能源于“330新政”等政策利好因素的影响。但是如果居民的实际住房购买了以及对自身可支配收入的长远预期未发生改变，短期的楼市刺激政策只能有边际作用，长期效果十分有限。
过剩趋势不可逆转
1999-2014年全国城镇范围竣工房屋面积累计238亿平方米，其中城镇竣工住宅面积约120亿平方米，相当于新增了整个欧洲的住房存量，2014年底全国城镇住房存量估计232亿平方米，即使包含外来流动人口在内的城镇常住人口的人均住房面积达到34平方米。而且目前城镇住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味着平均质量上也不差了。从住房到办公楼、商用楼，总体上都已经不再短缺。
我们从2015-2030年期间我国城镇住房供需的各自增量对比出发，对中国城镇住房中长期发展基本态势做出判断。
对于未来住房需求，首先按照保守、中性和乐观三种假设，设定2020年中国城镇居民人均住房建筑面积将分别达到34平方米、35平方米和36平方米，2030年中国城镇居民人均住房建筑面积将分别达到35.4平方米、37.6平方米和39.9平方米。后者如按照1:0.75的折算率，人均建筑面积换算成人均居住面积则分别为26.5平方米、28.2平方米和29.9平方米，与中高收入国家人均住房居住面积水平相当。以此为基础，以下我们逐一分析2015-2030年中国因城镇化、折旧拆迁、住房改善所带来的城镇住房增量需求。
综上以上三种因素，我们估算出2015-2030年我国城镇住房需求的增量总量，下限为159.2，上限为211.2亿平方米，中间值为185.3亿平方米。其中，住房需求增量主要来自城镇化，2015-2030年的累计增量为92.4-99.6亿平方米，贡献比例为47-58%。拆迁需求带来的增量也相对稳定，2015-2030年的合计增量约47-58亿平方米，约占新增住房需求总量的27-30%。不确定性大的是来自住房改善的需求，2015-2030年总量跨度在19-54亿平方米的范围，占新增住房需求的11-26%，波动较大的主要原因是受到未来全国城镇居民人均住房建筑面积预计值的影响。
我们再从增量角度进一步看长期供应。1998房改以来中国城镇房屋开发量上升速度非常快，2013年城镇住房竣工面积为10.7亿平方米，是1998年4.7亿平方米的2.3倍。我们认为，城镇住房产能具有向下的刚性，城镇住房竣工面积一旦达到一个高位水平后，未来下调的可能性不大。为此即使保守估计，未来城镇住房产能停留在2013年水平不再增加，2015-2020年也将累计新增约64.4亿平方米；2015-2025年的累计值为118.1亿平方米；2015-2030年为171.8亿平方米。如果再考虑就地城镇化农民自带住房和新增小产权面积所带来的供应增量，我们估算2015-2020年全国城镇住房供应增量累计约为76.4亿平方米；2015-2025年的累计值约为140.1亿平方米；2015-2030年约为203.8亿平方米。
相对之前我们所预测的中国城镇住房需求的总增量水平，尽管在乐观估计下，存在可能因城镇化进程加快、住房拆旧更替速度提升，以及改善需求增长等因素导致未来城镇居民住房消费大幅提升，而使得全城镇住房增量供给过剩有一定可能在长期得到改善甚至消除。但是，在大概率情况下，未来中长期内我国城镇住房还是会出现相当程度的供大于求。
以上分析中，需要几点谨慎。
首先，必须认识到，尽管本文分析表明中国住房供应相对需求出现过剩，但不代表各区域都不存在供给缺口，也不代表区域所有都只是同样程度的相对过剩，未来十年，我国城镇住房供需不平衡的区域分化将十分严重。
从区域分化角度看，根据各省市统计年鉴，2000-2010年全国共新增人口7389万人，广东省的常住人口增量占全部新增人口的24%，浙江新增常住人口占10.4%，上海占8.5%，北京占7.8%，仅这四个省市就吸纳了超过半数的全国新增人口。另一方面，湖北、四川、重庆等省份人口流失严重，很多中西部地区的常住人口出现负增长。相对于人口总数而言，中国的新增人口规模偏小，加之人口流入区域分化非常严重，这无疑会加剧部分地区的房屋过剩情况。
其次，当前中国住房供给总量过剩和结构性不足现象并存。当前供应的住房形式较为单一，尤其缺乏小户型和适合节能环保新时代需求的住房，住宅房地产业部分细分市场仍有投资机会和开发机会；同时，住房资源配置不平等现象依然明显，两极分化严重，需要通过税收制度加快住房资源的公平分配。
房价局部止跌回升
房屋销售和库存的压力很快会传导到房价。2014年下半年全国主要城市的房价开始全面出现环比下跌甚至同比下跌，到2014年12月，国家统计局70个大中城市新建商品住宅价格，有68个城市出现同比下降。2015年第一季度末房价下跌趋势加速，70个大中城市中新建商品房价格环比下降的城市50个，上涨的城市12个，持平的城市8个，所有城市价格同比则全部下降。同比价格变动中，最大降幅高达11.2%。与此同时，各线城市房价在第一季度末探底，房价基本已跌回到了2014年3月的水平。在本年年初央行连续降准降息，传统销售旺季，以及其他一系列稳增长措施等多重因素叠加影响下，房价趋势在本年4月份开始反转。在5月末，70个大中城市中新建商品房价格环比下降的城市减至43个，上涨的城市升至20个，同比最大降幅也减少至10.1%。
但是，房价在各线城市的走势存在差异。一线城市的房价在2015年3月达到最低点之后迅速反弹，5月末均价高达22911万元/平方米，同比增长11.4%，销售价格创近年来历史新高。1.5线城市房价表现平稳，虽然在3月之后房价有所提升，但是增速相对平缓，4、5月份的房价同比增长率分别为4.8%和5.4%。其它城市的房价上涨后劲不足，大部分三、四线城市延续下跌的同比态势，但降幅总体逐步收窄。整体来看，目前一线城市房价领跑，其他各线城市的房价可能会随一线城市楼市的复苏而逐渐回暖。
投资低迷程度加深
市场应该已经看到中长期内城镇住房会总体出现过剩的这个大趋势，直接体现为开发商普遍对后市信心不足，房地产投资严重低迷。根据国家统计局最新公布的上半年进展数据，2015年上半年我国房地产开发投资增速只有4.6%，比受国际金融危机严重冲击的2009年上半年增速8.3%还要低很多，是1998年房改以来最低的，比2014年全年10.5%（1998房改以来最低年化增长率）要下降一半多，而且上半年呈现增速逐月下降的趋势。其中更让人关切的是，2015年上半年城镇住宅房地产投资增速只有2.8%，而且这半年以来的跌幅逐月迅速扩大。连“3.30”楼市刺激政策看起来都丝毫不能对开发商的投资信心起到恢复作用，形势非常严峻。
同样，各线城市中的房地产投资分化明显。2015年1-5月份一线城市房地产投资增速均为两位数快速增长，除广州之外，北京、上海和深圳房地产投资增速比去年同期分别高出8.4、3.5和4个百分点。1.5线城市房地产投资增速波动较小，平均保持在16-18%。但是除了一线和1.5线少数几个城市之外，其他城市的房地产投资形势不容乐观，部分城市的房地产投资深圳出现负增长。如沈阳、东莞、温州、肇庆等城市房地产投资增速大幅低于去年同期，1-4月增速分别仅有-25.5%、-3.7%、-7.9%和-16.8%。概言之，2015年上半年一线城市房地产投资增速回升，1.5线城市增长乏力，其他各线城市多数表现疲态。
过去十多年以来，房地产投资通常占我国固定资产投资20%左右，房地产投资生成的资本形成额占我国GDP的10%左右。这意味着，如果房地产投资增速下降一半，我国固定资产投资增速要下降10%左右（即2个百分点左右），我国GDP增速要下降5%左右（及0.35-0.4个百分点左右）。这还是只考虑房地产投资的直接效应，没有考虑其间接效应（产业关联效应）的前提下。由此可见，房地产投资的走势对宏观经济走势至关重要。
当前楼市的主要风险
当前楼市的主要风险在以下几方面：
首先，房价暴跌可能引发金融系统风险。四大国有银行中，建筑业和房地产业的贷款总额占公司贷款比例总体在12-20%。个人住房贷款占个人贷款比例普遍在60%以上，平均比例约70%。也就是说，包括公司贷款和个人贷款，与房地产业密切相关的贷款占到了总贷款的30-40%。如果房价大幅下跌，将会对房地产企业和人民财产产生巨大的冲击.一旦出现房地产企业倒闭，或者大面积的个人住房贷款断供，将会在很大程度上冲击我国的银行业.若无法及时应对，将很可能形成灾难性的金融系统性风险。
其次，楼市下行减缓国民经济增速。据我们对历史数据的经验测算，房价下跌1%平均而言会导致城镇固定资产投资规模下降大约2.01%、其中房地产投资规模下降大约1.85%，土地购置面积减少约1.26%、新开工面积、施工面积、竣工面积和销售面积分别减少约0.82%、1.54%、0.65%、0.31%，房地产企业的销售额大约会减少0.67%。
房价下跌除了对自身行业产生较大影响外，还会对相关行业产生不同程度的影响。比如就产品销量而言，房地产价格下跌1%就会导致钢材产量和家具销量各下降大约1.3%，十种主要的有色金属销量和平板玻璃销量各减少大约1%，水泥销量大约下降0.82%，而商品混凝土销量和石膏板销量则分别下跌3.85%和3.07%。
第三，房价下降对政府也存在负面影响。当前地方政府高度依赖房地产行业带来的相关税收和土地出让金收入，并依赖未来预期土地出让金收益和房地产相关税收进行债务融资。房地产市场波动对土地出让成交价款影响较大，二者波动趋势较为一致，近十四年变化弹性系数为1.63，房价下跌1%会导致全国土地出让金下降3.33%，全国税收收入下降大约1.25%。
由于地方政府性债务即将进入偿债高峰期，房价下降不仅使地方财政中的房地产相关税收和土地出让收益下降，减缓地方政府收入，还迫使地方政府面临巨大的偿债压力，偿债风险迅速累积。
政策的两难困境
在供需关系已经出现供大于求的基本格局之后，如果政策再去刺激房地产开发，只能是饮鸩止渴，遗毒后果十分严重。当前政策的最主要挑战就是去库存、保证已经建成和在建房屋的资本价值不过快下跌不引发金融系统性崩溃的同时，还不能给市场错误信号，要严格控制新增房屋开发量。但地方政府又在经济下滑调整期、财政税收出现严重困难，还在迫切指望通过房地产投资来拉动土地财政、经济增长和GDP。然而刺激房地产开发投资的举动一旦发生，会加速市场对现有房屋存量资本价值估价的下调，迫使房地产泡沫的破裂更快出现。目前确实是非常难的困局。在避免现有房地产商大规模破产和银行大规模坏账，与避免GDP经济速度下滑，两者之间只能选一，必须要有所决断。
问题的根源所在
中国房地产当前困境有很多原因，但根本的根源在于过多地充当了城镇化的融资工具，投资功能被过度放大，地方政府为追求短期利益，过度诱导了开发投资，加上在住房保障建设过程在不适当时间采取了不适当的方法，导致不可逆转的过剩。
在过去的中国城市发展模式中，政府依靠土地进行的债务型城镇发展融资模式是一个核心环节，为“中国奇迹”增加了动力。但是现在这种方法已经不堪持续，也解决不了中国经济的结构性问题。同时，基于土地的债务融资给当前中国带来了明显的副作用——高杠杆，尤其造就地方政府的高杠杆率。地方政府债务缠身，债台高筑，严重制约了其对经济的引导能力，还形成了金融体系的系统风险。
由于我国政府广泛参与我国的经济活动，使得高杠杆转移到整个社会经济中。当前经济活动因为地方政府债务危机导致的高杠杆率所紧紧束缚而接近窒息。由于国内主要金融机构被国有企业垄断，地方政府和国有企业在金融政策上比民营企业有很大优势。在新政府上台后艰难推行“去杠杆化”过程中，地方政府的高杠杆又被很大程度上转移到民营企业中去。这个去杠杆的过程中，资金密集型高负债经营的房地产业首当其冲，受冲击最大。
破解的出路所在
中国房地产困境的根子在城镇化融资模式，在于财政税收体制，需要这些方面的全面改革。但这会是一个漫长的过程。短期内，走出困境的要害是房地产融资模式转换，从间接融资走向直接融资，从债务融资走向股权融资。
过去的经济增长与城镇化发展模式让整个国家的宏观资产负债表难以维系，必须重新修补和再重构。现如今新一届政府“去杠杆”的策略已经明晰，总体思路是则使原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、财政移货币（PSL）、政府移居民（PPP）、国企移民企（混改）、传统移新兴（并购）、影子移标准、商行移投行（CLO）、国内移国外（人民币国际化）。
基于笔者判断中国住房市场在中长期内都处于下行趋势，我们认为当前的楼市政策刺激只有短期的托市作用。尽管住房市场的低迷趋势给地方政府带来了很大的经济增长目标和财税收入压力，但是部分住房严重过剩的区域必须摒弃房地产开发刺激政策，否则只会让市场对房地产资产价值的中长期预期更加悲观，加剧住房市场的价格崩盘风险。
如果认识到中国城镇住房在中长期的供需关系发生根本改变是导致当前住房市场波动剧烈的根本原因，那政府一方面需要对住房市场可能发生的危机时刻保持警惕和高度关注，另一方面更要及时找到房地产业转型发展出路。吸取以往楼市调控教训，政府对住房市场的调控政策只能顺势而为，因势利导，妥善利用市场机制来恢复供需平衡，而逆流而上、强为所难的短期刺激政策只会给住房市场带来更深的危机，也给宏观经济和金融安全带来更大的隐患。
为配合房地产市场从供不应求到供求基本平衡、部分区域供给过剩的根本性转变，笔者认为需要从财税制度、房地产投融资制度、住房供应体系、住房金融制度等方面做好改革创新，并及时调整人口政策，逐步稳妥地化解住房市场长期积累的风险，保证住房市场的健康稳定发展。
首先，创新地方政府融资工具，加大房地产投融资制度创新力度。在降低地方政府对土地财政过度依赖的同时，必须防止地方政府出现财政危机和债务危机，创新地方政府的融资来源。比如：1）加快地方税收体制改革，重塑地方主体税。通过税制改革重新协调中央与地方财税关系，基本保证中央和地方财政分配格局的稳定。同时允许地方政府通过市场化的手段发行债券，这一透明公开的融资渠道将会对其资金来源提供重要补充；2）大力推进资产证券化、按揭贷款证券化和房地产投资信托基金(REITs)的尝试。推进房地产证券化，尤其银行按揭贷款证券化和房地产开发经营活动的REITs化，可快速增加流动性，分散金融系统风险，同时给民间资金增加一个投资渠道。3）大力发展住房市场政府和社会资本合作（PPP）模式。PPP模式具有投资、风险、责任和收益共担的特点，不仅是解决资金短缺的有效途径，而且能够提高项目建设和运营的效率。
其次，调整住房市场发展目标，完善住房供应体系。在住房供求关系发生结构性转变的背景之下，未来中国的住房政策要以住房民生为主要政策目标，强调住房的消费属性，淡化住房资产属性，大力解决城市化中的住房保障需求。住房市场下行不仅是化解长期积累的房价泡沫压力好时机，也是借机全面敦实城镇住房保障的大好机遇。在保障住房的建设与管理中，要充分利用社会力量，在住房资源的配置上仍然要坚持市场为主。另外，要逐步发展租售并举的制度。发达的租赁市场可以对住房投资起到有效的抑制作用，对解决居民住房和活跃劳动力市场都十分关键。同时，将住房保障方式逐步从实物建房为主转向以货币补贴为主，多种保障方式相互补充，逐步推动住房保障方式转型。
第三，完善住房金融政策，保证住房市场稳定发展。尽管当前住房供需关系总体发生根本性转变，但是必须认识到，部分地区还存在住房供给缺口。因此，有必要实行差异化的地区金融政策，加快大城市向中小城市的产业转移。其次，在金融手段上应该推行按揭长期固定利率（10-20年固定利率）。固定利率房贷可以规避未来利率变动所带来的风险，刺激住房消费。还要加速政策性住房金融创新，落实住房公积金制度改革，推进公共住房银行的建立，构建稳定住房市场的长期政策性融资机制。
第四，全面调整计划生育政策。人口是影响房地产需求的最主要因素。从上世纪70年代以来，中国实施了严格的计划生育政策，导致了目前我国生育率严重低下，人口年龄结构十分不合理。计划生育以来，全国每年新出生人口从1980年中期的2500万人猛跌到近年来的1600万人，而同期死亡人口却从600多万增加到近1000万。如果再不紧急放松人口政策，未来老龄化快速攀升，加上我国有父母将房子遗赠子女的强烈传统文化，对新建住房需求更加低迷，房地产价格会剧烈下跌，进而促发房地产崩盘乃至全面的经济危机。从日本的经验看，日本1991楼市泡沫的戳破，根本上是由于老龄化深化到不可逆转而触发的。因此，有必要迅速放松计划生育政策，甚至要转变为鼓励人口生育，促进人口长期均衡发展，这样才有可能实现房价软着陆，从长效上逐渐化解房地产风险。
第五，切实提高居民可支配住房消费资金。增加普通居民的住房可支配收入才是释放购房需求的本质问题，而住房可支配性收入并不简单等同于收入。因为交通、教育、医疗等等诸多方面开支存在区域差异化，所以一个地区收入水平相对较高和住房支出能力相对较弱可能同时存在。只有住房消费之外的支出减少，住房支付能力才会得到实质性的提高。政府增加居民住房可支配消费资金的政策方向有两个：一是增加居民的实际收入水平，控制物价，稳定实际收入预期；二是降低交通、教育、医疗等其它方面的支出，即提供更好的社会保障。
作者：
陈杰，教授，博士生导师，上海财经大学不动产研究所执行所长
胡明志，上海财经大学公共与经济管理学院、不动产研究所博士生
相关知识
2015年下半年中国楼市风险识别与防范
《中国房地产业》2015年10月（下）目录
2015年下半年房价走势透彻分析 看房地产专家怎么说？
2015年下半年房价走势透彻分析 看房地产专家怎么说?
无论2015年下半年房价涨不涨 记住这20条买房不吃亏
多方预警2015年下半年北京楼市再度大涨
2015年二季度全国房地产市场分析与全年预测
房价涨得最凶的不是北上广 而是这些城市
顾云昌：中国楼市存在局部泡沫 大多数城市可控
要小心了！高盛又发警告中国楼市风险