21世纪初期，资本主义世界里的地产基金们开始在中国寻找新的投资方向，希望借助一小笔赌注去撬动大笔利润。新加坡政府投资有限公司（以下简称“GIC”）就是其中之一。
2006年左右，在德勤会计师事务所（以下简称“德勤”）递交给首创置业的一份中国商业地产发展报告书中，GIC发现了阳光股份（后又称“阳光新业”）。
彼时的阳光股份，还只是一家从水泥厂转型开发商的小公司，西直门阳光大厦及零星底商，是其手上唯一的商业地产项目。但阳光股份长期持有而并非分割出售的操盘理念正对GIC的投资胃口。2007年5月，GIC以29.12%的持股量成为阳光股份的第一大股东，内地资本市场首家由外资控股的上市房企诞生。
故事讲到今年，即在第八个年头结束了，GIC一直希望培育的中国版凯德置地并未成功。这背后，到底发生了什么？
属于阳光股份的漩涡还在继续扩大，11月24日，阳光股份亦被证监会出具关注函指向其隐瞒股东的一致行动关系涉嫌信披违规。《证券市场红周刊(博客,微博)》等媒体以营业税金冲账是否合理、现金流量数据、成本结转存在矛盾、预付款无法佐证四点，指向阳光股份一系列蹊跷的财报数据背后或有财务造假的可能性。
阳光股份的故事提供了一扇窗口，透过它可以看到：即便有着先天优势，但复杂的股东结构，屡次高溢价的资产收购，战略决策上的摇摆，内部高管的流动都将加剧中小型商业地产开发商艰难处境。
GIC持股8年后撤退
八年之久的第一大股东角色扮演后，GIC最终选择了从阳光股份撤退。
今年8月，GIC附属公司RECO SHINE持有的2.184亿股阳光股份（占公司总股本的比例为29.12%），以及相关股东贷款以9.828亿元的等额美元转让给领大有限公司。自此，GIC不再是阳光股份的实际控制人。
外界唏嘘一片，国际知名财务投资人GIC在阳光股份的股权投资收益接连受挫，这恐怕是GIC也始料未及之事。在GIC撤退之前的2015年上半年，阳光股份净利润亏损1663.4万元，同比下滑178.33%。2014年全年，阳光股份净利润亏损达5.85亿元，同比下滑308.93%。
GIC是管理新加坡财政储备和外汇储备的主权基金，成立于1981年。自成立之初，它就将海外市场作为主要投资方向，投资项目遍布美国、加拿大、欧洲、东南亚等各个国家和地区，基金总规模逾千亿美元。加上其一贯低调的行事作风，GIC被业界誉为“亚洲最大也是最神秘的买家”。
“GIC选择阳光股份，是首创置业牵线。阳光股份当时资产并不算大，仅仅增发7亿元，就使GIC变成了控制29.12%股权的第一大股东。”时任阳光股份商业地产基金工作组总经理陈方勇透露。
据时代周报记者了解，2003年中旬，GIC成为首创置业的第二大股东，后者在2002年11月已成为阳光股份的第一大股东。同业竞争的考虑，使得首创置业不得不思索与阳光股份之间的关系。首创置业总裁、阳光股份董事长唐军向GIC引荐了阳光股份，最终撮成这段姻缘—2007年5月，GIC以29.12%的持股量成为阳光股份的第一大股东，内地首家由外资控股的上市房企就此诞生。
同许多房企一样，阳光股份也曾经历过住宅和商业地产的两难选择。GIC介入阳光股份后，商业地产发展方向正式被提上议事日程，标志性事件即2007年GIC收购家世界100%的物业。金融危机阶段的2008年，阳光股份已把商业地产作为主业。
彼时的GIC，非常看好中国商业地产，尤其是零售地产的价值。在此之前，它投资了凯德中国基金。该基金收购了北京几家商场并在新加坡REITs上市，这使GIC有所触动，并萌生了进军中国内地商业地产的想法。
GIC对阳光股份的定位虽是财务投资人，但它远远超出了财务投资人的角色。
据时代周报记者了解，GIC对阳光股份进行“类凯德”模式培养。“收购-改造-改善-经营-出售”一直作为凯德模式的核心链条，GIC希望阳光股份能打通出售、融资等环节。
2008年前后，处于热恋期的GIC先后将北京通州九棵树家乐福、北苑科创大厦等引荐给阳光股份，使后者商业物业储备面积增长了5倍。在阳光股份已进入的城市中，若GIC拟新增项目，会优先考虑和阳光股份合作。
“GIC几乎是手把手教阳光股份怎么做商业地产，”阳光股份离职高管陈明（化名）对时代周报记者说，GIC希望等到阳光股份足够成熟时，再真正做回财务投资人，专心于收益。
GIC同阳光股份接触的，是其负责中国投资的高级副总裁孙建军。GIC的团队会定期同阳光股份开会，为管理提供建议，甚至不客气地指出问题。大批阳光股份的员工曾被送往美国、新加坡和日本接受商业地产方面的专业培训。
2010年，阳光股份迎来了鼎盛时期，其已在全国10个城市持有和管理商业项目25个，总规模达150万平方米。反映在财报上，2010年，阳光股份营业收入达30.42亿元，为其发展史上最高；同年9.69亿元毛利和4.35亿元净利水平，也是史上最高。
“当时，没有同行可以和阳光股份并驾齐驱，公司新开张的商场出租率可以接近100%，”陈明如是回忆。彼时，阳光股份曾立下誓言，要在所有商业地产商中排到前三名，他给自己的时间周期是三年（到2012年）。
事实发展并未顺着阳光股份设定的轨迹，这家中小型商业地产开发商正在走向艰难处境。2011-2014年，阳光股份的基本面一路走低，营业收入从2010年30.42亿元高位一路下滑至8.06亿元、5.46亿元、6.9亿元和13.6亿元；净利水平也从2010年4.35亿元高位分别跌落至1.73亿元、2.65亿元、2.8亿元，并在2014年出现亏损达5.85亿元。
在陈明看来，阳光股份与GIC的蜜月期在2010年底就已经结束，并慢慢成为了GIC的鸡肋。
危机四伏之下的巨亏之谜
天津杨柳青高尔夫别墅项目上的分歧，是这段跨国姻缘走向终点的一个关键。
2011年，阳光股份将山东5个项目子公司以2.35亿元卖给首创置业，此外，首创置业还有条件同意以股东贷款的方式向五家目标公司发放约13.68亿元贷款，以清偿目标公司结欠其各自原有股东的股东贷款。当时，阳光股份相关人士接受媒体采访表示公司要集中精力发展商业地产。
事实并非如此，2012年，阳光股份收购天津杨柳青高尔夫别墅项目70%权益。彼时，阳光股份管理层兴奋不已，希望这一项目能为公司带来可期的利润。
不过，此举让GIC对阳光股份产生了不满。早在2007年，阳光股份就开始谋划转型商业地产，在对青岛南京路新业广场改造成功后，GIC希望阳光股份能大量展开商业地产的建设。尤其是在2009年GIC收购家世界集团资产后，等待阳光股份建设的商业地产项目增多了，而阳光股份却折回去重新做了住宅项目。
事实上，阳光股份的折回是有历史教训的。在2007年GIC入主时，阳光股份以高于周边房价的拿地成本价拿下青岛、烟台的地块，总计11.45亿元。同年，阳光股份还拿下了后来将自己拖入困境的北京酒仙桥危改项目。在2008年房价下跌之时，阳光股份转向商业地产项目，而2009年住宅重新反弹时，阳光股份又开始犹豫。
2005年至今，阳光股份的住宅业务并不景气，从财报上看，销售最为成功的住宅项目为北京阳光上东、阳光丽景。其他大部分项目均处于亏损或尚未发生损益。
而一系列调控政策重拳，让国内高端住宅市场遭遇了连番打击。今年1月份，阳光股份对外公布天津杨柳青高尔夫别墅项目进展时透露，“截至2014年底，天津杨柳青项目已交付部分亏损约3200万元；同时，出于审慎原则，公司对该项目可能存在的风险预计提取存货减值准备约2.09亿元”。
天津杨柳青项目撕开的资金缺口，在近年慢慢增加。“要命的是，阳光股份近年主要依靠银行贷款、信托贷款维持现金流，”陈明说，“公司几乎是陷入全员借钱的局面。”
从财报上看，2012-2014年间，阳光股份长期借款从8.27亿元、24.35亿元到25.6亿元，急速蹿升。负债额从2012-2014年一路走高，分别为34.67亿元、54.52亿元和68.8亿元。当中还有一个“扎眼”的净利润，之所以在2014年出现5.85亿元的亏损，其中就由天津杨柳青项目计提减值损失4.1亿元所致。
对一线商业地产发起的“不自量力”的挑战，最终将阳光股份推向了危机的边缘。
进入一线市场是阳光股份管理层的雄心壮志。唐军不止一次在董事会上强调了这一点。2011-2012年，阳光股份开始进军长三角。最初，阳光股份以商业管理输出模式进入上海，其后开始运营有一定资本投入的包租项目，其中松江第一个包租项目就是其中的一个案例。
随后，该公司进一步扩大包租方式业务，包括锦江国际购物中心1-6 楼，重点也逐渐放在有资本投入的项目。2014 年 5 月 13 日公告收购上海银河宾馆 90%的股权，这是阳光股份在上海的一个重资产投入。
在东兴证券、广发证券的研报里，充满了他们对阳光股份进入一线城市的看好。不过，阳光股份和银河宾馆日后的纠葛是外界未曾料及的。
阳光股份最后买入的银河宾馆股权价格，并不便宜。为了筹得这笔钱，阳光股份不得不向信托借钱。此外，对银河宾馆的改造并不轻松，由于建筑年代较久的缘故，阳光股份不得不断提升成本费用，直至不堪其重负后与锦江集团陷入官司—降低收购比例，缓解自己的压力。
今年6月，阳光股份就上海银河宾馆项目裙楼股权与锦江公司进行了仲裁调解，将收购股比从90%降低到50%。即便如此，按照2015年的半年报，阳光股份上半年高达5.6亿元的预付款账目中，银河宾馆预付款余额高达4.3亿元。
未来阳光股份要如何偿还这笔钱？截至发稿，唐军并未回复时代周报记者的采访短信。现任阳光股份的总裁助理兼财务负责人李国平，以开会为由拒绝了时代周报记者的采访要求。
首创基因管理层接盘
眼下，以唐军为首的管理层，成为阳光股份的绝对话事人。
据时代周报记者了解，上文提及的从GIC手中接手阳光股份股权的领大有限公司，与其现任管理层多名核心人员有直接关系。
工商资料显示，领大有限公司的股东是注册于开曼群岛的競日有限合作伙伴，后者的普通合伙人为 Greater Vision Limited，即尊天环球有限公司。目前，皆科投资有限公司持有尊天环球有限公司40%股权，该皆科公司现任董事为：唐军、李国平、冯云枫、郭凯龙、徐青。其中，唐军、李国平为皆科投资有限公司的代表，唐军个人占股70%。
在8月那份股权变更公告中，阳光股份称，“工银国际及其他产业投资人与上市公司管理层购买了上市公司股份，工银国际成为阳光股份的战略投资者。公司将无实际控制人”。
在亿翰智库研究总监张化东看来，“对于阳光股份管理层而言，却相当于能够间接控制公司了”。自此，2002年至今的短短13年里，阳光股份已在事实层面换过四任大股东—从2002年的首创置业，2004年的北京燕赵房地产开发有限公司（以下简称“北京燕赵”）、2007年的GIC到2015年8月的领大有限公司。
现年56岁的唐军，学建筑出身，早年曾在北京发展计划委员会就职，随即下海从商。他和阳光股份的命运从1997年起被绑定。当年9月，北京阳光控股广西虎威股份有限公司（后改名为“阳光股份”）实现借壳上市，唐军任职董事长。
唐军在阳光股份的绝对领导地位和威望，在引入GIC前就已奠定。此外，阳光股份近年发展史上，第一个重要事件就是2002年11月首创置业成为其第一大股东。同年，唐军被委任为首创置业执行董事兼总裁并任职至今。
至今，阳光股份的不少高管仍旧有着首创置业的“基因”。据阳光股份另一位离职高管张东（化名）向时代周报记者透露，阳光股份部门经理及以上级别中，至少有10%来自首创置业。
除唐军外，李国平同样来自首创置业。2003-2009年间，李国平曾任首创置业财务经理、财务管理部总经理助理及副总经理职务。
此外，从一系列离职高管的履历中，也能看到首创置业的身影。今年12月16日，阳光股份董事、总裁贺喜提交书面辞呈。贺喜曾担任首创置业副总裁一职，并在今年6月刚刚履新阳光股份，接任上一任董事、总裁万林义的职务，彼时，万刚刚辞职。
万林义是阳光股份的老人，早在2000年就已加入阳光股份。1972年出生的万林义毕业于北大，他和唐军有着类似的轨迹—弃政从商，曾在北京市朝阳区房屋土地管理局和首创置业先后就职。
万林义对时代周报记者回复表示，他的离职属于正常离职，“我已经离开地产圈，不会再接受任何相关的访问”。
事实上，在过去数年里，阳光股份管理层动荡，高管频频出走。2014年12月22日辞职的董秘李峻、2014年3月30日辞职的副总裁吴尧、2012 年6月25日辞职副总裁汪平华等，在唐军的王国里，这些人都成了匆匆过客。
阳光股份最终能否从公司治理层面以及业务结构调整方面获得业绩提升，目前尚有待观察。眼下，还有一件棘手的事，需要阳光股份去处理。
因股东北京辰元房地产开发有限公司隐瞒其与北京燕赵房地产开发有限公司的一致行动关系，阳光股份日前收到了监管层出具的警示函。
11月24日，深交所向阳光股份发出一份关注函，提到该公司2007-2014年年报中，前十名股东持股情况均未说明股东北京辰元房地产开发有限公司（以下简称“北京辰元”）与北京燕赵的一致行动关系。
11月26日，阳光股份发布了一份《关于深圳证券交易所监管关注函的回复及年报更正公告》，披露了该公司的主要股东“北京辰元”和“北京燕赵”存在实质性的控制关系，属于一致行动，但是对此，上市公司以“未收到任何书面通知”为由未进行任何信息披露。
里面其实大有文章。时代周报记者翻查《全国企业信用信息公示系统》发现，北京燕赵的唯一股东为北京天兴国企企业管理有限公司（以下简称“北京天兴”），而北京天兴的唯一股东为北京辰元。
按照阳光股份披露的信息，北京辰元在2013年年末持有阳光股份2.29%股权，到了2014年这一数值减少至0.49%，直至目前已经归零。因持股量未达到5%的披露红线，北京辰元对阳光股份的减持，一直避开信息披露义务。而一旦作为持股5%以上的北京燕赵的实际控制人，北京辰元需要进行信息披露。
值得注意的是，北京燕赵在2004年成为阳光股份大股东，其总经理刘建图也是北京阳光股份第六届、第七届监事会主席。在外界看来，阳光股份的上述辩解理由站不住脚。
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