“如何去产能?靠资本市场!债市需理性!”海通宏观债券每周交流与思考第150期(姜超、周霞、顾潇啸等)
新浪财经讯12月27日消息 美国加息靴子落地，上周全球风险资产普涨，美股、欧股和新兴市场股市普遍反弹，而油价和大宗商品价格也迎来难得的喘息，国内股市和债市均小幅上涨。
去产能阵痛。进入12月以来，全国多地被雾霾笼罩，北京12月一大半的天气质量都处在重度污染状态，意味着煤炭、钢铁等污染大户的过剩产能非去不可。中央经济工作会议上周召开，定调明年的首要任务是去产能，而且提出破产和再就业彰显决心。12月以来，下游地产汽车、中上游的钢铁、发电增速再度下滑，意味着经济仍在经历去产能阵痛。
发展资本市场。中央经济工作会议定调16年是结构性改革的攻坚之年，要完成去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。而其中几个重要任务都与资本市场相关，其中其产能需要通过资本市场配合多兼并重组，降成本和去杠杆需要发展直接融资。这意味着16年资本市场的供给会面临显著增加，无论股票还是债券，加之伴随着实体经济破产重组等风险释放，无疑资本市场的风险也会显著增加。但相信央行会继续实施宽松货币政策，为资本市场保驾护航。
以下为海通证券分析全文：
一、经济：去产能阵痛
1)下游销售回落
12月以来，下游行业销售出现明显回落，其中主要23城市地产销量增速约为8.5%，远低于11月的19%。12月前两周乘用车销量增速在10%左右，也比11月的18%小幅回落。
2)中上游仍低迷
12月以来六大集团发电耗煤增速约为-10%，较11月的-9%有所扩大。12月上旬粗钢产量同比下降5%，较11月3.5%的增速显著下滑。
3)雾霾笼罩全国，产能必须去化
12月以来，全国饱受雾霾天气折磨，以北京为例，过去的26天中有14天的空气质量指数AQI都处于200以上的重度污染水平，而这与汽车尾气，钢铁、煤炭等重化工业的排放污染有重要关系，对于过剩产能必须坚决去化，而这也意味着经济仍将经历短期阵痛。
二、通胀：短期稳定
1)食品价格稳定
上周菜价涨幅回落至0.2%，禽蛋价格小幅回落，肉价小涨，食品价格整体与前一周基本持平。
2)预测12月CPI上涨1.6%
截止12月下旬，商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2%，1.3%，预测12月CPI食品价格环涨1.5%，12月CPI小升至1.6%。春节到来在即，食品价格有望继续上涨，预测1月CPI小升至1.7%。
3)工业价格止跌
上周大宗商品价格反弹，国内煤、钢价格也跟随止跌。12月工业价格降幅仍大，预测12月PPI环降0.5%，同比降幅仍在5.8%。但1月工业价格或有望止跌，预测1月PPI同比降幅有望缩窄至4.8%。
4)物价短期回稳
短期看美国加息靴子落地，美元指数回落，支撑大宗商品价格短期反弹，也助于缓解国内工业品通缩。而春节是食品价格上涨旺季，也对消费物价形成支撑。整体看未来物价有望稳中有升。
三、流动性：货币利率小升，降准再度延后
1)货币利率小升
上周节前最后一批新股发行，冻结资金约1.7万亿，货币市场利率小幅回升，其中R007稳定在2.44%，R001从1.81%升至1.92%。而央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变。
2)货币继续投放
上周央行公开市场逆回购操作700亿，到期逆回购400亿，央行公开市场净投放300亿。
3)汇率贬值放缓
上周人民币止跌，在岸和离岸人民币汇率均小幅上涨，与此同时外汇市场人民币兑美元成交量也大幅萎缩，从日均300亿美元降至日均200亿美元以内。
4)降准再度延后
上周降准再度延后，自11月以来宽松货币政策已经连续两个月缺席，而央行逆回购招标利率也一直未再下调。货币宽松程度低于市场预期，或有两大原因：一是美国启动加息周期，刺激资金外流，制约央行降息空间;二是11月广义货币增速M2大幅反弹至13.7%，远超12%的年度目标，意味着流动性整体充裕，体现为货币和债券市场利率的持续下降，因而央行短期无需加码宽松货币政策。但长期看经济仍将经历去产能阵痛，通缩风险未消，因而仍需宽松货币政策保驾护航。
四、政策：发展资本市场，化解过剩产能
1)向过剩产能宣战
上周中央经济工作会议召开，定调2016年是十三五开局之年，也是推进结构性改革的攻坚之年，提出阶段性提高财政赤字率、在适度扩大总需求的同时，提高供给体系质量和效率，强调去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。五大任务中产能去化居首，提出破产和再就业彰显决心，通过资本市场配合多兼并重组。
2)完善多层次资本市场
上周国务院常务会议指出，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率。完善股票、债券等多层次资本市场，建立上海证券交易所战略新兴板，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，增加新三板挂牌公司数量、研究推出向创业板转板试点，规范发展区域性股权市场。丰富直接融资工具。积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点。意味着16年资本市场股债供给或显著增加。
3)税改方案公布
《深化国税、地税征管体制改革方案》近期公布，其目标是到2020年建成与国家治理体系和治理能力现代化相匹配的现代税收征管体制，降低征纳成本，提高征管效率，增强税法遵从度和纳税人满意度，确保税收职能作用有效发挥，促进经济健康发展和社会公平正义。
五、海外：非洲美元告急，油价暂时回暖
1)非洲美元流动性告急
大宗商品价格的重挫，使得依赖资源性产品出口换汇的非洲国家外汇储备大幅减少。美元流动性的告急在非洲加剧到2012年以来最严重水平，非洲一些主要经济体，包括尼日利亚，埃塞俄比亚和莫桑比克等国，均出台政策限制美元兑换，以防止外储加剧下滑。
2)原油市场或迎小“暖冬”
美国原油库存下降590万桶，带动原油价格绝处逢生。交易商在传统的流动性偏低的圣诞和新年假日前结清头寸，离场观望，也支撑了本周油价。但全球原油市场供过于求的局面短期内不会改变，低油价仍将持续。
3)美三季度GDP终值小幅下修
由于出口和私人库存投资不振，美国三季度经济增速终值小幅下调至2%，但是占美国经济总量三分之二的个人消费开支仍然强劲，经济增势稳健。
4)日本财政预算再创新高
日本政府24日通过16财年政府财政预算案，申请额再创历史新高，其中防卫预算连续四年增长，社会保障支出预算也较去年增加。日本政府希望以此刺激经济和税收增加，帮助政府实现振兴经济和控制庞大公共债务的目标。
债市继续上涨。国债利率平均下行10bp，银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行16、15bp，AA级企业债平均下行12bp，中证转债指数微跌0.07%。
利率债疯狂，理性需回归。在一片“买买买”中，上周利率债继续演绎“疯狂”，10年期国债利率已降至2.8%的新低。虽然我们长期看好债市慢牛的行情，但站在利率新低的位置，我们认为需要更多理性思考。首先，由于美国加息以及中国历史经验的约束，我们认为目前利率水平往下至多还有20-30bp 空间，而上行概率更大，如果出现2、30bp的调整就可以吃掉全部的票息，那就等于一年白做了，因此目前收益率下买长债的性价比在急剧下降。
去产能加剧信用风险。中央经济工作会议提出去产能为16年首要任务，钢铁、煤炭等中上游产能过剩行业或首当其冲。证监会副主席方星海表示，交易所公司债已实施合格投资者制度，目前债券投资者以机构为主，具有风险分析和风险承担的能力，若发生风险，就打破刚兑，市场该怎么解决怎么解决，这也意味着未来公司债违约率将显著上升，防范信用风险应成为信用债投资第一要务。
一、货币市场：央行精准管理，跨年流动性无忧
1)跨年流动性无忧。
上周跨年资金需求升温，叠加年内最后一批IPO冻结资金超1.7万亿，14天以上跨年利率明显上行，R001均值上升10BP至 1.92%，R007均值则下降1BP至2.44%。上周央行公开市场逆回购700亿，逆回购到期400亿，全周净投放300亿，公开市场操作、前期 MLF以及财政存款释放等流动性支持下，跨年资金面应无忧。
2)人民币汇率渐进稳定，降准预期延后。
人民币兑美元汇率由此前的持续贬值转为平台震荡，资本流出压力暂缓。银行间短期流动性依然较为充裕，年前降准概率有所下降。
3)利率走廊管理下，货币利率波动性降低。
在利率市场化完成后，央行引入利率走廊和基准利率管理流动性模式，过去半年来货币市场资金利率波动性大幅下降，R007始终在2.5%以下小幅波动。随着未来去产能和去杠杆深化，守住货币市场利率是守住流动性风险的底线。
4)预计未来半年货币市场利率仍在2%-2.5%
我们预判未来半年经济基本面仍无起色，而通胀亦小幅波动，由此根据泰勒规则推算的合意货币利率仍在2%左右，对应R007在2-2.5%。
二、利率债：疯狂之下需理性
1)需求很疯狂，债市很欢乐。
上周以农商行为首的配置资金持续扫货节奏难挡，加上后期少数公募跟进，利率债继续大幅走牛。1年期国债下行7BP至2.29%，国开债下行19BP至2.45%;10年期国债下行13BP至2.81%，国开债下行19BP至3.12%，收益率曲线进一步平坦化。
2)政金债无发行，一级国债发行较好。
15年利率债发行即将收尾，上周无政金债发行。周五财政部发行3个月贴现国债，中标收益率为2.28%，低于二级市场水平5BP，全场认购倍数为2.74倍。
3)理性思考长端下行。
往往一致预期会犯错，一个月前市场普遍预期债市要调调更健康，可是根本不给调整的机会，各路资金磨刀霍霍，近期利率债在“买买买”中利率大幅下行，根本停不下来。当前10年国债国开已经下得大家下巴都掉下来了，还敢不敢往下想?我们认为向下还有2、30BP左右空间，论概率而言，向上的概率或许要大于向下的概率。在目前2.8%的利率水平下，假如出现20bp向上调整几乎就等于一年白做了，因此按预期收益率看的话，这个买卖并不划算。若后续没有资金跟进，回调是大概率事件。
4)保险举牌关注度上升。
近期广深地区路演，各家机构对保险举牌关注度很高，此举对债市影响可从两方面看：其一、万能险规模大幅扩张，分流理财规模，万能险80%对接股票市场，而债市是理财主战场，此将影响债市增量资金;其二、保险举牌活跃股市，尤其是高股息蓝筹股，而经过前期大涨后，债市配置价值下降，股债跷跷板之下，债市需求或受影响。
5)长期慢牛观点未变。
经济增速下台阶，政府加杠杆成为对冲经济下行最快也是最有效手段，利率若调整也有顶，我们认为在这个时点上韬光养晦，等待调整为上策。
三、信用债：去产能推升信用风险
1)上周信用债上涨。
上周信用债继续跟随利率债大涨，AAA级企业债收益率平均下行16BP、AA级企业债利率平均下行12BP，城投债收益率平均下行15BP。
2)去产能为首要任务，推升信用风险。
中央经济工作会议提出五大任务中去产能居首，产能过剩行业自身造血能力几近丧失，去产能攻坚背景下，再融资难度加大，来自政府和金融机构的外部支持力度或将减弱，均会推升信用风险，而钢铁、煤炭等中上游产能过剩行业或首当其冲。
3)证监会表态债市要打破刚兑。
证监会副主席方星海在国务院政策吹风会上表示，债券投资者具有风险分析和风险承担的能力，若发生风险，就打破刚兑，市场该怎么解决怎么解决。证监会主管的公司债整体资质劣于银行间品种，又已通过合格投资者制度将风险承受能力较低的个人投资者隔离，未来公司债违约率将显著上升。
4)违约常态化，信用债防风险为上。
产能过剩行业债券违约或由点到面，违约将呈常态化，在风控趋严和投资者风险偏好主动降低的压力下，高危行业、低等级、弱资质的信用债投资性价比降低，防范信用风险应成为信用债投资第一要务。
四、可转债：发审节奏加快，高估值制约表现
1)股市继续震荡，转债指数小幅下跌。
上周中证转债指数下跌0.07%，同期HS300上涨1.87%，创业板指下跌1.26%。
2)转债个券表现分化。
上周新华保险正股上涨4.78%，受此带动，14宝钢EB周涨幅达到3.92%;其次为15天集EB，周涨幅为1.2%，而格力、电气、清控EB、国资EB的周涨幅在1%以内。虽然歌尔声学和上海建工周均上涨，但15国盛EB和歌尔转债却逆势下跌，跌幅分别为0.81%和0.62%。
3)高估值制约表现，关注歌尔提前赎回可能。
当前转债市场仍处于供不应求、高估值制约个券表现的阶段，新券上市后溢价率均上升至50%以上，透支后续上涨空间，比如15国资EB于23日上市，首日收于116元，转股溢价率高达56%。后续来看，高估值仍有两重风险：一是转债供给加速，个券需求被分流，导致溢价率下滑，不利转债价格;二是高估值透支上涨预期，个券对正股上涨不敏感，转债涨幅明显小于正股。我们建议暂且规避正股资质较一般的高溢价率个券，仍以积极打新为短期内主要参与策略;同时歌尔转债已触及提前赎回边界，随着触发条款可能性增加，转股溢价率可能归0。
4)新券发审加快，迎接打新机会。
25日7.6亿江南水务转债发审通过，当前获得转债批文的有三一重工)、厦门国贸、九州通、澳洋顺昌，发审通过的有江南水务、白云机场、天汽模、广汽集团、精工钢构，而12月30日12亿辉丰股份转债也将上会，加上本钢板材(5.77, -0.04, -0.69%)和以岭药业股东拟发行交换债，转债/交换债市场的供给春天已不远，投资者作好准备，迎接打新机会。
五、分级A：隐含收益率续降，套利空间有限
1)股市震荡，分级A涨多跌少。
上周股市震荡，先涨后跌，分级A涨多跌少，平均涨幅为0.58%。其中，资源A级、新丝路A、深证100A、金融地A等表现较好，涨幅在2.5%以上，新能源A、成长A级等表现较差，跌幅在2%以上。
2)分级A隐含收益率下滑。
随着债市大涨，上周分级A平均隐含收益率延续下滑态势，目前仅为4.83%，处于历史较低水平，份额较上周小幅回落，流动性未明显改善，对于配置型投资者而言入场机会仍需等待。
3)分级套利机会有限。
从博弈下折的角度来看，目前创业股A、可转债A距离下折的母基跌幅在10%以内，其中可转债A理论下折受益尚可，可适当关注。从套利机会来看，目前分级整体折溢价水平趋于收敛，基本在-1.5%到1.5%，空间有限，溢价率较高的品种成交量均较低，操作难度较高，总体而言套利机会有限。
来源：微信公众号姜超宏观债券研究
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