编者按
新三板私募基金机构挂牌及融资被暂停的政策效应，仍在发酵。而在监管趋严的背后，探究其操作手法或更能揭示出政策与企业的博弈之处。作为三板私募股权标杆的九鼎系的运作手法，毫无疑问具有代表性。
基于融资需服务于实体经济的主旨，新三板的融资规则将会如何演变？而挂牌企业又有何应对之策？两者的博弈或将会在一定程度影响三板融资生态。
导读
九信资产此次资本运作的原型或为九鼎系早在2014年就已筹划的房地产项目与上市公司的换股计划。
定增5.6亿股、募资300亿元、52名房企老板作为“原股东”参与、190亿元“债权”出资。
诸多关键点背后，九鼎集团（下称九鼎系）旗下的九信资产拟实施300亿元股票发行方案引发关注。
随着21世纪经济报道记者多方调查了解，九信资产此次资本运作实质，或与九鼎系通过资本市场渠道，为二、三、四线城市（下统称次线城市）的中小房地产项目实现融资有关。
此外记者独家获悉，九信资产此次资本运作的原型或为九鼎系早在2014年就已筹划的房地产项目与上市公司的换股计划。当年下半年，九鼎系曾大范围招揽次线城市的房企项目；而九信资产此次的300亿元定增，正是由九鼎系的地产项目运作计划变异而来。
值得一提的是，九鼎系最早曾计划以沪深主板公司为平台运作该类地产项目，但后来出于种种原因，该类项目最终被移送至新三板市场操作，而具体运作形式也由此前的“项目换股”变成了如今的“债权换股”。
“债权换股”拆解
在主板市场上，以债权出资认购公司定增股票份额的案例并不常见，而在新三板上，这类运作也具有一定的特殊性。
12月24日，九信资产发布了更正后的《股票发行方案》，拟发行5.6亿股，募集资金不超过300亿元，其中190.10亿元为九信资产的53名现有股东以其持有的债权资产出资；而其余的109.90亿元则将由九信资产通过非公开形式定向募集。
据 股票发行方案披露，上述的53名股东，实际上为52名房地产商人和1家实业公司，而这52人和1家公司用于出资的“债权”，则大多为其名下房企的关联方债 权，债权起始日为2015年8月31日，期限不超过4年，年利率为8%。方案还显示，前述房企多位于次线城市。
这意味着，该笔190.1亿元的交易实质，为前述53名股东以所持有的关联方债权，与九信资产的增发股票间的交换。在“债权换股”的结构上，九信资产还采取了股权质押、资产抵押、少量持股、认购人担保等方式，完成了对前述房企的控制与资金监管。
“认购人和债务人是关联方，而结构里又含了担保，所以没有这个运作，上述债权也不一定存在。”上海一位投行人士称，“存在的意义，恰恰在于用来交换九信的股票。”
而据21世纪经济报道记者多方了解，九鼎系此番运作的内在逻辑，或以其新三板公司九信资产为平台，通过“债权换股”、“配套定增”及更多融资方式，实现对次线城市开发商等实体经济的融资，其方案之一是利用配套募集的110亿元资金为有关房企提供融资支持。
“这个模式中，九鼎的关键是新募集的110亿元，这笔钱说是用于不良资产盘活与处置，但其实正是将用于对这些认购人名下的房地产项目提供流动性支持；融到110多亿按债权比例提供给53个认购人，平均每家能获得2个多亿的长期融资。”一位接近九鼎系人士表示，
“当然可能还会有其他的融资渠道，这个方案的实质在于，用权益市场资金的长期性来弥补房企传统债权融资偏短期的不足。”前述接近九鼎系人士称。
不过截稿前，九鼎系尚未对这一运作逻辑进行官方确认。
“具体不方便讲，但可以保证这些债权资产都很优质。”一位九信资产内部人士称。
运作原型揭秘：
千亿地产换股计划
九鼎系运作前述地产融资模式并非临时起意，其背后曾蛰伏了庞大的资本运作规划。
据21世纪经济报道记者独家获悉，九鼎系早在2014年，就已筹谋了房地产项目与上市公司的换股计划，而该计划正是此次九信资产“债权换股”运作的前身，而彼时，九鼎系曾在全国范围内大面积招揽有融资需求的次线房企项目。
值得一提的是，实体经济下滑压力下，次线城市房地产融资难度不断加大，是九鼎系瞄准这一市场机遇的主要原因，而其运作的核心目标，是“解决房地产企业项目的流动性、增值性和变现问题。”
“二、 三线房企的融资一直比较困难，13年钱荒时，不少开发商找的私募基金，成本大多数都到了24%甚至30%，而九鼎则刚好看上了这块的市场需求。”一位接近 九鼎系的房地产人士透露，“最终要达到的目的是，通过一系列资本运作，来解决二、三线房企融资难的问题。”
21世纪经济报道记者调查获悉，截至去年底，被九鼎系装入计划池的房地产项目资产净值规模已超过了1000亿元，而有接近九鼎系人士透露，其实际规模已远不止千亿。
“当时说是1000亿，其实当时实际的体量可能已经超过了这个数。”前述接近九鼎系的房地产人士称，“毕竟全国范围内，有这种融资需求的二三线开发商太多了。”
记者调查获悉，在起初的换股方案中，九鼎拟用于换股的资本运作平台并非是新三板公司，而是沪深主板的A股上市公司，而当中一个曾被计划的方案，是利用与之合作的上市公司“世纪游轮”实现资本运作。
但 该计划并未如愿成行，而世纪游轮也被回归的红筹股巨人网络所借壳。不过，据21世纪经济报道记者此前报道，世纪游轮停牌前，突击入股的苏州信德行投资中心 和嘉兴荣达投资与九鼎系仍然存在关联（详见本报12月8日14版报道《世纪游轮现19板涨停九鼎系“马甲”曾精准押宝》）。
最终，该类项目终于在新三板公司九信资产的股票发行方案中得以“见光”；但与此前“项目换股”计划有所不同的是，此次运作是以认购人和房企间“债权”作为换股筹码。
而 在业内人士看来，九鼎系之所以选择新三板，一方面因为此前九鼎投资的LP份额置换、百亿定增等资本运作曾顺利达成，加之新三板上半年的一轮上涨行情，这让 九鼎系进一步意识到新三板作为资本运作场所的价值；另一方面，和A股市场相比，新三板能够让九鼎拥有更大的运作空间。
“九鼎在三板的不少运作都完成了，这可能是九鼎把这个运作放在新三板搞的原因。”前述接近九鼎投资人士表示。“此外这种资本运作模式也比较少见，而新三板能够包容这些金融创新。”
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