房企的“变”
2015 年房地产回暖，让不少地产企业看到了希望，然后房地产“黄金十年”毕竟已经过去，未来发展还是需要求变。大型房企都在谋求转型，以适应未来经济形势和消费 需求，万达就是其中一个代表，2016年，万达商业地产主动下降了房地产合同销售目标，相比2015年下降40%，朝着“轻资产”方向转型，今后重点产业 和业绩增长主力将围绕文化旅游、金融以及电子商务等产业。另一个变化则是房企困境求生，不少房企发生债务、经营等方面困境，如何求生是它们在思考的，佳兆 业就经历了从“死”到“生”，它的复活路线图也在一纸公告中展现出来，不过其中债权人和股东仍将博弈。
对于最新的重组支持协议，佳兆业的态度较为乐观。佳兆业方面对21世纪经济报道记者表示，公司境外债权重组的进展情况顺利，方案得到了大多数境外债权人的支持，并普遍认为目前公司提出的重组方案对各方来说是最优方案。
随着境内资产逐步盘活，佳兆业正试图加快海外债务重组进程。
继去年12月24日向境外债权人提供了三种可选方案后，1月10日晚间，佳兆业（01638.HK）发布重组支持协议，进一步透露重组进展。
根据公告，加入重组支持协议并在协议截止日期持有支持票据的各同意债权人，将收取现金同意费，金额在其现有票据或现有境外贷款本金总额的0.5%-1.0%不等；而各同意债权人承诺以其“支持票据”投票赞成实行重组所需的协议安排。
但这份重组支持协议仍然遭到部分境外债权人的抵制。有境外债权人向21世纪经济报道记者表示，佳兆业方面的重组方案有利于股东而不利于境外债权人，部分债权人将联合进行维权，以确保未来所有境外公司债券投资人的利益。
博弈境外重组
佳兆业正试图减少来自重组过程中的阻力。
重组支持协议要求，债权人须承诺不会采取任何强制措施，并为防止佳兆业发生任何无力偿还事件时提供“合理支持及协助”，且不会采取与重组不相符或拖延重组的批文或确认的任何其它行动。
佳兆业为此将支付债权人在其现有票据或现有境外贷款本金总额0.5%-1.0%不等的现金同意费，前提是，债权人在协议截止日期前加入重组支持协议。
重组支持协议的截止日期为2016年2月7日，债权人此日期前可获得0.5%的现金同意费。若在1月24日前同意协议，则可获得1.0%。
这意味着，佳兆业试图在不到一个月的时间里结束困扰其许久的境外债务重组的谈判。
但有境外投资人对佳兆业的重组支持协议并不认可，该人士称，佳兆业的境内重组方案拥有项目层次现金限制的条款，并且票息只有极少的削减，远低于境外票息4%的大幅度削减，公司给予境外债权人与境内债权人相比更苛刻的条件，是对境外投资人的不重视、不尊重。
作为佳兆业的主要境外债权人之一，对冲基金Farallon曾为争取债权人利益提出方案。
去年11月12日，Farallon向佳兆业发出一份“初步不具约束力的建议”：由Farallon领导的投资者银团拟向佳兆业注资1.5 亿美元，从而换取佳兆业20%的股份。
对于佳兆业境外债权人而言，Farallon提出的建议似乎更具吸引力：Farallon提出的新优先票据的到期日不仅时限缩短，且利率更高。
Farallon给出的条件利于境外债权人但不利于佳兆业股东，在Farallon的注资协议中，股本注资现金将存于境外银行账户及持有作为受限制现金，存放期最少为两年，该现金仅供派发新高息票据及可换股债券的利息。这将保证境外债权人的债券流动性。
但 佳兆业认为，引伸投资前估值3.875亿港币（5千万美元）发行股本，较公司2015年3月31日停牌前的总市值折让95%，并且Farallon提出的 优先票据到期日被缩短，与公司预测现金流量并不配合。这与公司持份者（stakeholder，即利益相关方）价值最大化的目标并不相符。
11月20日，佳兆业发布公告称，董事会认为Farallon的建议，在时间及完成方面具有重大的不确定性，并认为建议重组可为现有持份者带来更大裨益。
对于最新的重组支持协议，佳兆业的态度较为乐观。佳兆业方面对21世纪经济报道记者表示，公司境外债权重组的进展情况顺利，方案得到了大多数境外债权人的支持，并普遍认为目前公司提出的重组方案对各方来说是最优方案。
但在上述境外投资人看来，境外债权人的利益仍未得到足够保障。“过去一年内地楼市已复苏，尤其是佳兆业布局的深圳等地，佳兆业的项目解封后其状况应该好于从前，但境外债权人不能得到有效的财务信息。”该人士称，佳兆业应提升公司治理，将所有债权人同等对待。
重组方案究竟结果如何，还要看债权人最终的投票。佳兆业曾于2015年12月24日发布公告，预计将于2016年1月中旬，向开曼群岛大法院及香港高等法院申请，希望法院颁令准许其召开债权人或相关类别债权人的会议。
知情人士向记者表示，此次会议就是将就重组方案展开投票表决。
房企海外融资困境
在过去一年多时间里，佳兆业的债务重组，特别是境外债务重组仍然悬而未决，凸显了内地房企境内外融资之后，并未有充分考虑过违约的可能、发生或作出相应的安排。
对于国内房企而言，境外债券融资是不可或缺的重要渠道。穆迪及汤森路透的数据显示，过去三年在港上市的内地房企的境外债券融资已超过500亿美元的规模，占到内房股融资总额的56%。就佳兆业来说，截至2014年6月其境外债务占债务总额的51%。
考虑到境外融资对于国内房企的重要性，此事件对境外债务投资者信心和国内房企的发展带来了一定的影响。
中原地产首席分析师张大伟表示，2015年国内房企海外融资步入了一个困境。
数据显示，2015年房企海外融资总额只有243亿美元，同比2014年全年的633亿美元，暴跌61.7%，折算成人民币，房企海外融资暴跌2500亿。
张 大伟分析认为，房企海外融资经历自2013年起为期两年的高峰期后，自2015年初开始遇冷，境外融资难度加大，这也促使多数海外上市的内地房企转向内地 资本市场融资。2015年境内融资发展规模大幅度增加，至12月末，已有包括恒大、融创、龙光、世茂等60多家房企成功发行公司债，发行规模达到2300 亿元，相比2014增长了接近20倍。
但整体看，房企的资金压力依然未完全缓解，境内发债并不能完全取代海外融资，恒大集团便在2016年开年进行了一笔2019年到期的8%美元优先票据的国际发售。不过，随着美元开始加息，房企未来海外融资的难度更将明显上升。
另一方面，近两年来，由于内地房地产市场的下滑，巨量的海外融资规模引发部分房企资金链紧张，如果持续甚至有可能出现违约。
前述佳兆业境外债权人表示，近年债务违约事件的发生频率有所上升，可由最近的案例发现违约事件中公司对待境内和境外债权人的方式有巨大差别。尽管境外融资对于企业如此重要，可境外债权人的利益常常被违约企业忽视。
从 当前内地与香港的法律框架来看，境外债券有着不同的法律保护，一般无法直接得到境内抵押品（不同于境内债权人）。但是境内债权人和公司（由佳兆业事件中反 映出包括上市公司）仍有很多法律保护，因为公司所处的司法区域有着高效及不受借款人影响的法院，所以债权人有着极高的权利。
又因境内债权人通常为数量较少的大型金融机构，通常直接控制公司的境内资产，所以更容易组成联合体与公司进行谈判；而境外债权人分散，很难达成一致与公司谈判。
考虑到境外融资对于国内房企的重要性，上述境外债权人士认为，在人民币国际化的大背景下，境外投资人应该被充分地重视和尊重；应重视境外债权人在债务违约后的权益保护，在目前和日后，联合债权人的维权行为应该被鼓励，以确保未来所有境外公司债券投资人的利益。相关知识
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