3月下旬以来，不断有新闻和高频交易数据显示，深圳新房和二手房交易开始价量齐跌。

  一线城市收紧后，资金并没有回到风险偏好纠结的股市和牛市信仰破灭的债市，而是转战大宗商品和一线周边及部分二线城市，创造了3月以来的两大现象：黑色疯狂、二线爆发。

  16年3月，二线城市成交量同比增98.3%，一些二线城市如苏州、合肥、珠海、东莞等同比上涨了30%以上。

  图1：3月七个二线城市房价同比和环比增速

  本文不讨论“美林时钟”变成“美的电风扇”的背后映射出怎样的资产配置逻辑。 本文只讨论狂奔的二线房价背后，究竟是投资价值洼地的重新发现，还是资产泡沫的重演？ 为此，本文选择今年涨幅最快的七个二线城市为样本：杭州、苏州、南京、厦门、合肥、珠海、东莞。

  图2：3月七个二线城市租售比同比和环比增速

  泡沫是如何计算的？

  3月初，我用模型测算出一线城市中深圳房价泡沫率最高，并预测3月份深圳房地产泡沫就可能破灭。

  这次我决定用相同的模型测算这七个涨幅最快的二线城市，究竟是基本面增长和宽松信贷驱动下的价值重估，还是资产轮动后下一个的泡沫。

  房价上涨由三部分构成。

  第一部分是经济增长。经济增长提高居民收入，收入与房租挂钩，房租是房地产投资稳定的现金流收入，所以经济增长会带动房价的上涨。

  第二部分是信贷增长。房地产的本质是投资品。信贷宽松，无论是降低利率还是放大杠杆，房地产作为资产的价格都会涨。这个传导机制会因为房地产的抵押品属性而自我放大。

  第三部分是房价增长不能被经济增长和信贷增长所解释的那部分（就是不知道为什么涨价的涨价），就是“泡沫”。

  所以，简单直接的计算房地产泡沫的方式，是去除掉经济增长和信贷增长对房价增长的影响。

  我用二线房地产的租售比增速(P/E) 来表示房价去除基本面影响后的增速，用信贷产出比的增速(M2/GDP) 来表示信贷去除经济增长后对资产价格的影响，这两个增速的差就是我们要找的“泡沫”。全部增速都是环比。七个二线城市的GDP数据用X(12)-ARIMA季调消除季节性影响，缺失的16年Q1城市GDP数据通过趋势外推法进行预测。

  二线的泡沫有多少？

  先从长三角开始。

  图3：二线城市房价环比增速泡沫率（长三角）

  南京从16年2月起经历了泡沫的快速膨胀，2月之前南京泡沫率甚至还是负的。3月南京房价泡沫为9.05%，也就是说南京房价中9.05%的环比增速是不能被基本面和信贷扩张所解释。

  苏州和杭州从去年11月到今年1月之间经历了泡沫膨胀，苏州在16年1月泡沫一度达到了9.69%，杭州泡沫在15年12月达到了4.73%。但从2月和3月开始，苏杭明显降温，3月苏杭房市已经没有“泡沫”，（苏州泡沫率-0.54%，杭州泡沫率-0.23%）。

  换句话说，虽然苏州3月房价同比增35.04%，但其涨幅是之前积累的，3月苏州泡沫已经破灭。相比苏州，杭州的泡沫并不明显，一直稳定在基本面和信贷面左右。

  图4：二线城市房价环比增速泡沫率（珠三角）

  16年3月，东莞房价环比增速里泡沫有18.24%，珠海房价环比增速里泡沫有10.36%。

  珠三角由于地理上离房地产泡沫的前线——深圳更近，受投机的影响更明显。3月深圳楼市新政出台和房市调整之后，东莞和珠海的房地产泡沫冲在前头。

  图5：二线城市房价环比增速泡沫率（厦门、合肥）

  厦门的泡沫并不明显，一直稳定在基本面和信贷面左右，3月环比增速中泡沫有1.18%。

  合肥的租金和经济增长等基本面支撑较弱，3月房价环比涨幅14.38%，其中14.27%都是泡沫。

  价值洼地还是泡沫重演？

  杭州和厦门由于良好的基本面支撑，楼市的泡沫并不显著。这两个城市房价的涨幅并不脱离基本面增长和宽松信贷的驱动，杭州和厦门房价上涨可视为二线投资洼地的价值重估，具有较好的投资潜力。

  苏州房市的泡沫自16年1月的高位下跌，主要原因是楼市调控，苏州在3月出台了12个月内不宜超过12%的“楼十条”。据2010年第六次人口普查资料显示，苏州常住外来人口总量接近上海的一半，是杭州的近两倍，在长三角16城市中仅低于上海。苏州3月环比增速泡沫为负，其房价可受外来务工人群的租赁需求推动水涨船高，在基本面支撑下，苏州仍有投资价值。

  东莞和珠海承接了深圳楼市3月见顶后的泡沫转移。而南京和合肥的泡沫持续膨胀，房价增速已显著超出其各自的基本面增长和信贷增速。这些二线城市当前泡沫过大，投资需谨慎。

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