工研金融观察·2016年一季度·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮
一季度我国经济继续探底，在稳增长措施拉动下，加上季节性因素影响，部分经济金融指标季末反弹，呈现筑底企稳迹象。目前经济全面反弹仍有困难， 表现在民间投资增速持续加速放缓；企业对经济环境改善的可持续性仍存疑虑，尚无长期扩大生产经营的意愿；经济整体债务水平不断攀升，尤其是非金融企业和地 方政府部门面临的债务风险较大；楼市库存依然高企。
展望未来经济形势和政策：第一，经济正在接近底部，全年增速还将微幅下降。2016年经济增速可能将下移到6.6%左右。第二，继续推行积极的财政政策和稳健的货币政策，并择机降息、降准以提供适度的货币环境，支持稳增长和结构性改革。
2016年一季度，中国经济增速仍处探底过程。在稳增长措施拉动和季节性因素影响下，部分经济数据季末反弹，呈现出阶段性筑底企稳迹象。总体来 看，中国经济正在接近底部，并将在各方力量的博弈中实现“软着陆”。经济增速换挡阶段，未来几年经济增长很可能在潜在增长率附近波动，而短期受到外界因素 的多重干扰，经济可能呈现出阶段性波动。
一季度中国宏观经济金融运行主要特点
1．经济增速继续探底，部分指标阶段性反弹
2016年一季度，我国国内生产总值同比增长6.7%，较去年全年下跌0.2个百分点，创近7年来季度增速最低值，经济仍处探底过程。但与前两个月相比，“三驾马车”在3月均出现不同程度的好转，为经济踩了一脚油门。
去年来政府加大了关键领域投资的力度，受此拉动，一季度固定资产投资累计同比增长10.7%，分别比2015年和今年1-2月加快0.7个和 0.5个百分点。其中基建和房地产开发投资增速反弹明显，分别从1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%，比去年全年高2个和5.2个百分 点。但制造业投资继续放缓，一季度累计增长6.4%，比1-2月低1.1个百分点，比去年全年低1.7个百分点。
从投资主体看，民间投资自去年以来持续下跌，今年加速放缓，一季度仅增5.7%，而国有及国有控股企业投资增速今年来出现跳升，一季度增长 23.3%，为2010年3月以来最高，反映当前投资主要靠政府拉动。一季度，国内消费累计同比增长10.3%，比1-2月略高0.1个百分点，自去年以 来保持平稳增长。
同期，出口累计同比下滑4.2%，比1-2月下跌幅度大幅收窄8.9个百分点，其原因一方面是去年3月基数较低。另一方面，一系列稳贸易措施及 “一带一路”战略为出口增长提供了推动力：一季度，我国对巴基斯坦、孟加拉国、埃及、印度和俄罗斯等出口分别增长26.4%、16.6%、6.3%、 6.1%和6.2%；对欧盟、美国、东盟等传统主要贸易伙伴国出口均出现不同程度下降，累计同比分别下降1.4%、3.4%和8.5%。
工业生产缓中趋稳，PMI重回扩张区间。继1-2月规模以上工业增加值累计同比增速创逾7年来最低（5.4%）后，一季度小幅反弹至5.8%， 工业生产缓中趋稳。在基建投资和房地产投资的拉动下，3月水泥和钢材产量增速分别大幅回升至24%和3.3%（去年12月分别为-3.7%和 -3.4%）。1-2月，规模以上工业企业利润增长由去年下降2.3%转为增长4.8%，结束了连续11个月同比下跌的情况，一季度进一步升至7.4%， 其中3月份同比增长高达11.1%。
与此同时，企业预期有所好转。3月，制造业PMI为50.2%，比2月上升1.2个百分点，时隔7个月之后重回扩张区间。各项订单指数、采购量 指数、生产指数、生产经营活动预期指数等都出现明显回升，表明企业生产经营活动趋向活跃。其中，新订单指数明显回升至51.4%，为2014年11月以来 最高；新出口订单指数上升2.8个百分点至50.2%，近一年半以来首次回升至50%以上。3月以来，企业开工率上升，带动生产指数达到最近半年的高点 （52.3%）。
同时，财新PMI指数3月为49.7%，虽仍低于50%临界值，但已是13个月来的最高纪录，中小企业经营情况出现短时好转。但从就业看，截至 3月，制造业从业人员指数已连续超过三年在枯荣线以下，说明企业对经济环境改善的可持续性仍存疑虑，尚无长期扩大生产经营的意愿，其生产经营活动随时可能 出现波动和反复。
商品房待售面积3年来首降。在货币环境宽松、房地产政策放松、房地产企业和中介机构参与配资提供贷款等因素推动下，今年以来房地产销售持续好 转。一季度，全国商品房销售额累计同比增长54.1%，较去年年底高39.7个百分点；房地产销售面积累计同比增长33.1%，比去年年底高26.6个百 分点。
2．物价水平温和反弹,核心CPI低位徘徊
一季度，CPI累计上涨2.1%，比前两个月高0.1个百分点。3月CPI上涨2.3%，与2月持平。一季度CPI低位反弹很大程度是受季节性、气候性和生猪养殖周期性因素的推动。剔除食品和能源价格后的核心CPI 仍在低位徘徊，一季度累计上涨1.4%。
同时，PPI依然处于下降通道，一季度累计下滑4.8%，单月增速连续负增长达49个月。由于供求矛盾没有缓解，需求仍然不足，PPI所累计的 滞后作用将向加工工业、一般日用品和耐用消费品传导，使得价格下降的产品范围增加。由此判断，当前物价反弹使得国内通缩压力有所减小，但尚不能断定我国已 走向通货膨胀。
2016 年以来，螺纹钢现货、期货价格出现普遍上涨，尤其4月中下旬以来涨幅迅猛。此轮钢价上涨有基本面的因素，更多的是投机炒作导致。钢价的强劲反弹，刺激了国 内部分闲置的产能重新启动，同时2015年实施压产的钢铁企业也可能根据市场变化重新调整生产模式，提高产能利用率。预计随着4 月份后国内钢铁产量的再度上升加之春季钢材消费旺季的基本结束，国内钢价持续上涨的势头有望在5月终止。
3．货币信贷快速增长，企业和地方政府部门杠杆率较高
从信贷和社会融资情况看，一季度人民币贷款新增4.61万亿元，创历史新高，同比多增9301亿元；社会融资规模增量为6.59万亿元，同样创历史新高，比去年同期多增1.93万亿元。
从贷款结构看，中长期贷款增长较快，同比多增1万亿元至3.17万亿元。其中，企业中长期贷款同比多增5900亿元至2.07万亿元，显示投资 需求带动的融资需求大幅攀升；受房地产市场回暖的推动，居民中长期贷款同比多增4172亿元至1.10万亿元。同时，贷款结构出现积极信号，产能过剩行业 中长期贷款余额同比下降0.2%，首次出现负增长；中、西部地区贷款、保障性住房开发贷款、小微企业贷款和农户贷款等重点领域和薄弱环节贷款增长较快。
从社融结构看，除了人民币贬值压力下外币贷款同比少增，以及整顿票据业务导致票据融资同比少增外，其他表内外融资新增量均较上年同期大幅增长。 尽管风险事件频发导致大量债券推迟发行，但由政府隐性信用支持的城投债发行量依然创下历史新高，推动债券融资大幅攀升并创下历史新高，一季度企业债券融资 新增1.24万亿元，同比大幅多增8427亿元。总体来看，社融快速增长，资金呈现加速流向实体经济态势，实体经济资金面持续改善。
从货币供应来看，一季度末M1、M2同比增速分别为22.1%和13.4%，M2增速略高于全年目标，货币总量增长较快，表明市场流动性总体宽裕，也在一定程度上反映了经济企稳趋势。值得一提的是，M1增速创近年新高，与M2的倒剪刀差达8.7个百分点。
M1增速较快主要有四方面原因。一是企业活期存款大量增加。春节后企业开工较多、投资进度加快，企业活跃度明显上升。3月份企业活期存款新增 1.41万亿元，同比多增8081亿元。二是稳增长政策加码，单位活期存款增加较多。2、3月份财政存款分别净减少1690亿元和1740亿元，意味着财 政支出增加，单位活期存款相应增加。三是3月份地方政府置换债券发行较多，部分资金暂时留存于机关团体账户，导致机关团体活期存款增加较多。四是季末部分 理财产品和资管计划到期，理财产品和资管计划等存放银行的同业资金净减少2806亿元，一部分资金转化为了企业活期存款。
近年，在大规模的经济刺激下，中国整体债务水平不断攀升，结构性的债务风险有所积累。2015年末M2/GDP之比为206%，较2008年上 升了56个百分点，这一比率高于全球平均水平，也高于美国（约90%）、英国（150%多一点）和韩国、泰国、马来西亚等东亚国家（均为140%左右）， 但比日本（约240%）等少数国家低。
据社科院测算，2014年中国各经济部门负债规模总和与GDP的比率为235.7%，较2008年上升了65.7个百分点，该比率明显低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的水平。整体而言，目前我国经济的杠杆率较为适中，债务风险总体可控。
但是金融危机以来，各经济部门的杠杆率均有上升，同时，不同经济部门杠杆率的上升幅度和绝对水平呈现出较大的差异，全社会债务主要集中在非金融 企业和地方政府部门。尽管这两个部门较高的杠杆率具有一定的客观合理性，但过高的债务水平会加大企业和地方政府的财务负担，加剧经济金融体系的脆弱性。尤 其考虑到未来随着经济降速，产能过剩问题进一步延续，部分债务负担过重的企业和地方政府或将面临资金链断裂的风险。
4．人民币对美元汇率阶段性企稳，跨境资金流出压力有所缓和
在经历了2015年底对美元较快贬值以后，人民币对美元汇率年初以来逐步企稳，年初至4月27日，人民币对美元即期汇率累计微升0.15%。具体看，1月份人民币对美元贬值0.89%；进入2月份以后，在美联储延迟加息以及国内央行对外汇市场维持适度干预的双重影响下，人民币对美元汇率逐步企稳，人民币贬值压力有所缓解，2、3月份和4月上半月人民币对美元分别升值0.1%、1.3%和0.03%。
从离岸市场看，截至4月26日，即期汇率定盘价（CNH）和12个月远期汇率（NDF）分别较1月末升值1.73%和3.11%。尽管一季度人 民币对美元逐步企稳升值，但其他货币对美元的涨幅相对更高，因此，人民币对一篮子货币延续了总体贬值的态势。1-3月份，CFETS人民币汇率指数连创新 低，3月份较去年12月份下跌2.77%。具体看，人民币对各货币涨跌幅度不一，对日元下跌最为明显，跌幅近10%；对欧元贬值约3.5%；对美元和港元 中间价基本稳定，微涨约0.5%；对英镑升值约5%。
从跨境资金的流向看，近两个月，我国跨境资金流出的压力明显缓解，主要体现在：一是外汇储备降幅收窄。去年12月到今年2月，单月外汇储备余额 从下降1079亿美元变为下降286亿美元，2月外储降幅较1月大幅收窄71%。3月底外汇储备余额自去年11月份以来首次出现回升，当月增长102.8 亿美元至32126亿美元。外储回升一方面有汇率计值因素的贡献，另一方面也反映了跨境资金流出减少。二是银行代客结售汇逆差下降，从去年12月的881 亿美元降至今年3月的336亿美元。
跨境资金流出压力减小的主要原因：一是金融市场在波动后逐渐趋向稳定。美元指数在1月后保持窄幅波动，反映市场避险情况的波动率指数从2月中旬 的高位开始回落。二是美联储延迟加息，国内经济基本面有所改善，经济主体对人民币汇率过度悲观的预期逐步修正，对美元汇率企稳升值。三是在外汇管理政策 上，除了强调外汇交易的真实性、合规性以抑制投机之外，没有进行其他补充调整（比如市场一度流传的限制个人购汇），对稳定市场情绪起到了积极作用。
2016年后三个季度宏观经济走势预测
1．宏观政策预测：供给侧改革为主，财政货币配合
根据中央经济工作会议以及今年政府工作报告的精神，稳中求进仍是2016年宏观政策的主基调，在以供给侧改革为重心的基础上，决策层将继续推行积极的财政政策和稳健的货币政策，支持稳增长的同时推动结构性改革，促进去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。
首先，积极的财政政策要加大力度。
其一，今年财政赤字率由去年的2.3%提高到3%，创下有史以来最高赤字水平。扩大赤字主要用于减税降费，进一步减轻企业负担，而不是刺激支出。
今年将采取三项举措：一是全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含 增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增；二是取消违规设立的政府性基金，停征和归并一批政府性基金，扩大水利建设基金等免征范围；三是将18项行 政事业性收费的免征范围，从小微企业扩大到所有企业和个人。
实施上述政策，今年将比改革前减轻企业和个人负担5000多亿元。同时，适当增加必要的财政支出和政府投资，加大对民生等薄弱环节的支持。创新财政支出方式，优化财政支出结构，该保的一定要保住，该减的一定要减下来。
其二，加快财税体制改革。推进中央与地方事权和支出责任划分改革，合理确定增值税中央和地方分享比例。把适合作为地方收入的税种下划给地方，在 税政管理权限方面给地方适当放权。进一步压缩中央专项转移支付规模。建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加 债务限额。
第二，稳健的货币政策要灵活适度。
其一，综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。考虑到外汇占款放缓，存款准 备金率仍处于相对高位，企业融资成本仍然较高，预计今年还会有降准、降息政策出台，并可能出台定向降准措施。同时，高频使用SLF、PSL、再贷款等“微 刺激”手段。央行还将通过信贷资产质押再贷款、政策性银行注资等新的货币投放渠道，将更多资金引入三农、小微、基础设施建设等重点领域。
其二，盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。优化流动性的投向和结构，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款政策的作 用，引导金融机构优化信贷结构。进一步加大银行不良资产核销力度，积极探索通过资产证券化、打包商业化出售等多种方式加快不良资产处置。出台债转股实施意 见，积极探索开展债转股，降低企业杠杆率，稳妥化解债务风险。
其三，进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步督促金融机构增强自主合理定价能力和风 险管理水平，继续培育市场基准利率和收益率曲线。探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制。加快发展外汇 市场，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理。
2．宏观经济走势展望：预计2016年我国GDP增长 6.6%左右
（1）经济增长长期降速换挡、短期筑底企稳，全年GDP增速微幅下降
展望2016年后三个季度，中国经济面临的挑战不容低估。从国际来看，全球经济缓慢复苏，低速增长，金融市场动荡，大宗商品价格下挫，地缘政治 风险不容忽视，全球经济环境的不确定、不稳定的因素依然存在，将通过多种途径影响中国经济发展。从国内来看，国内经济处在“三期叠加”阶段，经济增速下 降，实体企业经营困难，产能过剩、民间投资持续低迷、企业和政府部门杠杆率较高、房地产市场泡沫等问题短期内难以明显改观。
在国内外环境仍然错综复杂、充满不确定性的情况下，中国经济不大可能通过短期刺激实现V型反弹，而将会经历一个较长期的L型增长阶段，经济增速 较前些年总体将下一个台阶。在经济的增速换挡阶段，未来几年经济增长很有可能在潜在增长率附近波动，而短期受到外界因素的多重干扰，经济可能呈现出阶段性 波动。
除风险和挑战外，要看到中国经济长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件 没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。尤其近一两个月经济运行情况显示，前期稳增长、调结构、惠民生的政策效果继续发力，房地产市场回暖将带动相关 投资和消费。
重大工程包开工和投资进度加快，基础设施投资力度明显加大，将带动固定资产投资增速显著回升。供给侧结构性改革开始产生积极效果，有助于改善经 济的供求平衡和市场预期。另外，3月份国际贸易有所回暖，BDI指数已连涨多日，对外贸出口的回升产生了全面的带动作用，对这种回升信号应高度重视，虽然 一个月不足以判断重大趋势的变化，但是筑底的积极信号，未来能否实现真正的企稳还需观察。
2016年是“十三五”规划的第一年，也是2020年实现全面建成小康社会的关键之年，今年政府工作报告将全年经济增速的预期目标设定为6.5 %-7%，这一目标既充分考虑了中国经济运行的现实情况和增长潜力，也体现了政府对经济增长的信心和积极主动的导向。从一季度的经济运行情况来看，如前所 述，经济数据显示出一些积极向好的迹象，预计全年经济增长速度6.6%左右。
（2）CPI温和上涨
预计今年全年CPI将保持温和上涨的走势。
首先，从占CPI权重较高的猪肉价格走势来看，农业生产容易受到自然气候条件、生产周期性因素等影响，由于生猪存栏量持续降低导致生猪供不应 求，预计今年全年猪肉价格将高位运行，对CPI产生一定的推高作用。但进入夏季以后，消费需求进入淡季，饲料等养殖成本下降，替代消费品价格下跌，生猪养 殖户在价格刺激下主动补栏，猪肉价格继续大幅上涨的可能性不大。
第二，粮食价格稳中有降为价格总水平稳定奠定了基础。我国粮食已经连续十二年丰收，库存比较充足。市场供需和政策调整决定了粮价稳中有降的态势。
第三，上游生产资料价格下降制约下游消费品价格上涨幅度。到今年2月，生产资料工业生产者出厂价格指数已连续49个月下降，累计下降 16.6%。近期降幅有所收窄，但供大于求的局面还没有根本改变，生产资料价格仍将低位运行，前期下降的累积效应还有向下游消费品价格传导的可能。
第四，世界经济和国际贸易低速增长，加上美元升值预期的影响，今年国际大宗商品价格低位震荡运行的可能性较大，也将在一定程度上抑制国内价格上涨。综合以上几点，预计全年CPI增长1.9%。
（3）货币信贷延续较快增长态势
在稳增长政策发力的背景下，一方面信贷和社会融资规模将继续保持大规模投放的节奏，为实体经济提供资金支持；另一方面，实体经济投资意愿改善， 融资需求增加也需要资金供给跟上。预计2016年后三个季度信贷和社会融资规模将延续总体较快增长的态势，全年信贷增长13万亿元左右，M2增长 13.2%左右。
（4）房地产市场总体回升，区域分化加剧
随着2015年“3·30新政”、“9·30新政”、2016年2月份调降二套房首付比例、降低交易环节税率等一系列稳定房地产市场政策的密集出台，加之货币信贷环境总体充裕，对房地产市场形成较大的利好支撑。预计下一阶段房地产市场总体走势将较前两年总体上升。
一是房地产市场量价总体上升。我国城镇化带来的刚性需求仍有较大空间，全面放开二孩政策催生大量改善性需求，加上宏观政策偏于灵活宽松，社会流 动性环境总体充裕，预计今年房地产市场销售量将呈现出总体上升态势，并带动价格总体上涨。但由于部分二线城市和三、四线城市库存压力仍较大，房地产价格的 总体上涨幅度相对销量的增长将比较平稳，房价全面暴涨的可能性不大。
二是区域分化加剧。预计今年房地产市场销售和价格都会延续并深化当前区域分化的格局，一线城市、二线热点城市和国家战略重点布局区域城市仍将量 价齐升，但价格暴涨的可能性不大，2015年至今年初上海、深圳房价飙升的局面将难以再现；三、四线城市去库存压力仍然较大，价格上行的幅度将非常有限， 有的城市仍将负增长。
（5）人民币汇率小幅走贬，跨境资金流动总体趋稳
预计2016年人民币汇率总体呈现小幅贬值走势，汇率波动的频率和幅度将会有所加大。
首先，受美元走强及主要发达经济体货币政策分化影响，全球范围息差或将扩大，大部分新兴经济体面临货币贬值和资本流出问题，在此情况下人民币存在一定贬值压力。
其次，市场正在调整中寻求新的平衡，经济运行中短期波动的因素依然较多，一定程度上会导致人民币汇率波动加大。
第三，人民币国际化程度的加深对汇率形成机制的科学性、货币可兑换性提出了更高要求，决策层不断探索调整人民币汇率形成机制改革的方向，不再盯住美元，但也并非完全自由浮动。
下一阶段，加大参考一篮子货币的力度，保持汇率的基本稳定，是人民币汇率形成机制改革的主要目标。建立这种汇率形成机制的结果，意味着人民币对一篮子货币汇率的稳定性有望不断增强。同时，随着人民币对美元关联度不断降低，意味着人民币对美元汇率的双向波动将有所加大。
未来一段时期，跨境资金流动有望总体趋稳。一方面，受美联储鸽派表态影响，美元重回贬值态势，3月美元指数下跌3.7%，市场对人民币汇率走势的预期明显回升。另一方面，中国经济出现阶段性企稳信号，PMI各项指数明显回升，表明企业生产经营活动趋向活跃。
今年我国经济增长目标是6.5%-7%，这在全球范围内也是较高水平，吸引外资流入的基本面没有变化。受两方面因素影响下，企业偿还外债和个人购汇的冲动，以及境外做空势力较前期均有所减弱。
此外，大的投机力量主要是在境外市场，而能跨境流动的QDII和QFII的数量都相当有限，进出的规模和速度都受到管理。为应对跨境资金流出， 监管层正在研发相关政策工具，下一步应对资本流出压力的工具有望不断丰富，有助于提前监测和防止跨境资金出现短时骤然的大进大出。
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