从去年开始，全球央行都面临类似“流动性陷阱”的困境——无论如何，进一步释放流动性，都无法进一步刺激企业投资意愿、提升通胀。今年以来，中国央行似乎对降准等措施有所顾虑，M1和M2数据之间的“剪刀差”不断扩大，并在今年6月创下新高，这令中国企业的“流动性陷阱”备受关注。甚至有学者质疑，说好的降准以及全年13%的M2增速目标的必要性还是否存在？

  针对各方争议，第一财经记者采访了包括野村证券、交通银行、法国外贸银行等机构经济学家以及学者，对此提出专业观点。

  M1、M2“剪刀差”或将缩小

  中国将货币供应量划分为三个层次: M0、M1、M2。M0=流通中的货币，M1=M0+单位活期存款，M2=M1+准货币(单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款 )。

  截至2016年6月，M1同比增速为24.6%，比上月高0.9个百分点；M2同比增速为11.8%，与上月持平，二者差距逐步扩大。

  历史上M1出现较快增长时往往伴随经济上行，当经济上行，企业的支付结算和投资需求增加，从而增加了其活期资金持有。今年6月，M1余额为44.4万亿元，其中只有6.3万亿元左右为M0。

  然而，当前的经济形势恰恰与M1的走势相反，央行调查统计司司长盛松成指出，这是我国20年来第一次出现的情况，这引起了他的重视。

  野村证券中国首席经济学家赵扬在接受第一财经记者采访时表示，近期几大特殊原因推高了M1的增速，预计会在下半年减弱。

  赵扬则认为，从实体经济活动来看，有两个主要原因。第一，房地产销售从一季度以来增速很快，同比增速40%，房产销售会导致存款从家庭部门向企业部门转移，包括开发商、供应商账户等，因此M1大幅上升。

  第二，财政刺激力度加大。“本身财政存款在央行账户上，不算在M2中，自然也不包括在M1中，但当重大财政刺激政策出台时，财政存款就会被下拨到一些具体的机关单位账户，同时具体财政部门把钱支付给企业，这就会带来M1的增长。今年上半年财政力度比较大，所以M1增速快。”赵扬表示。

  第三，金融方面原因也导致了M1高过预期。例如，在“票据案”发生后，未贴现银行承兑汇票出现大幅下降，“企业原来在支付活动中广泛用到商业票据、银行票据，这些未贴现票据是由银行发行的，在一定程度上可以理解为私人货币，而非中央银行的负债，不算M1，但起到了企业间支付的功能。但在票据案后，票据发行大量收缩，企业被迫存大量活期存款进行支付，这些金融活动也推动了M1增长放量。”

  交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示，继5月负增长5066亿元之后，6月再次负增长2753亿元。整个二季度，未贴现银行承兑汇票合计负增长达1.05万亿元。未来表外业务越来越规范将是一个趋势。

  赵扬认为，M1和M2的“剪刀差”在今年三四季度可能会有所收窄。不过，盛松成对于“剪刀差”的形成原因更为悲观，他认为这一问题背后有三大更为长期的成因。

  首先，企业持币待投资。大量货币流向企业，但是企业并没有找到合适的投资方向，于是把大量的钱留在活期存款账户上。今年1~6月份制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点。

  第二，企业持有活期存款的机会成本降低。随着定期与活期存款利差不断收窄，企业更倾向于持有活期存款。

  第三，地方政府债务置换可能对M1形成扰动。地方政府债务置换以后，从理论上讲，应该同时归还银行贷款，但是实际上有时间差，所以会有一个过程，会放在企业或者事业单位的账户上，因此，单位活期存款也较高，导致M1增速不断上升。

  “流动性陷阱”削弱降准必要性?

  由“剪刀差”而引出的一个关键问题便是“流动性陷阱”。盛松成表示，当前，企业持有大量活期存款而不投资，是我们面临的一种特殊形态下的流动性陷阱。

  凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》讨论了后来被人们总结为“流动性陷阱”的问题：当一定时期的利率水平降低到足够低的程度，人们的货币需求弹性就会变得无限大，无论增加多少货币，都会被人们储存起来，货币政策无法达到降低利率、促进投资的效果。历史上著名的“流动性陷阱”是美国大萧条，这是零名义利率、通缩压力和经济下滑并存的时期。

  在当前的背景下，甚至有观点认为，中国全年M2增速13%的目标可能缺乏必要的意义，降准的必要性也在下降。

  同济大学经济学与金融学教授、去年孙冶方经济科学奖得主钟宁桦对第一财经记者表示，在7~8年前，中国的M2约为17%，GDP增速保持两位是增长；然而，眼下M2目标仍为13%，但GDP增速目标仅为6.5%~7%，可见实际经济增速仅为货币增速的一半，这就是证明货币政策越来越无效。

  他指出，银行的放贷偏好也加剧了“流动性陷阱”。为了规避风险，银行更多选择安全资产，于是央行释放流动性后，银行又将资金贷给了大型国有企业；由于缺乏投资良机，国企也持币观望，或再以短期存款形式存回到了银行系统，出现了资金空转，因此释放更多流动性，对实体经济的拉动有限。

  此外，经其研究发现，在2008年之后，给各种所有制的“僵尸”企业提供的贷款都显著加剧。这可能是由于我国国有银行在2008年之后履行配合4万亿计划的“政策性责任”所致，即贷款的配置偏向于某些细分的行业。

  “值得一提的是，2008年危机后出现了一个重要现象，即国企大量参与影子银行。说明这些企业自身没有很好的投资机会，却从金融体系中以较低的成本借了大量的钱，后转手借出(比如给私营部门)以从中获得利差。”钟宁桦指出，当前应该采取一些结构性的措施，全面降准或反复强调M2目标的效力已经有限。

  不过，也有经济学家表示了不同的看法。赵扬对记者称，M2今年定在13%的确有点高，但这是取决于国家对于全年经济增长的判断。如果要维持6.5%以上的GDP增速，CPI一般是2%，名义GDP要达到8%~9%的水平。“因此，M2还是需要达到12%以上，否则增速目标便难以实现。从这一角度来看，M2并非不需要。”

  野村预计，下半年降息一次(25个基点)，降准两次(分别50个基点)；摩根大通预计，今年下半年一次降息(25个基点)，最可能出现在10月，有两次降准；法国外贸银行预计，今年四季度将有一次全面降准，下半年会有两次定向降准(分别50个基点)。

  法国外贸银行亚太区首席经济学家艾丽西亚对记者表示，中国央行货币政策工具已经进入了新阶段，下半年预计央行不会轻易动用降息工具，7天逆回购利率或将会下调10个基点至2.15%；为了控制整体流动性，央行试图用一套长短结合的工具，例如SLO、MLF和每日公开市场操作，以此降低降准频率。这些工具更加灵活，使得央行能更好地管理银行间利率曲线。

  (左侧为中国银行间收益率曲线，右侧为7天逆回购利率不断递减。来源：法国外贸银行)

  不论如何，货币政策有效而有限，这已经达成了共识，因此盛松成指出，需要积极的财政政策相配合。第一，实行积极的财政政策更有优势。要减轻企业税赋，营改增也是这个目标。第二，适当增加政府债务发行，提高财政赤字率。经过测算，我国的财政赤字率可以提高到4%~5%。应该将财政政策和货币政策相配合，才能积极地拉动经济，保持经济的平稳较快增长。

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