2月23日，东方雨虹发布公告称，2020年度实现营业总收入217.75亿元，较上年同期增长19.95%，归属于上市公司股东的净利润33.98亿元，较上年同期增长64.45%。

  营收成功突破200亿大关，东方雨虹又一次刷新行业认知。

  据「未来家居研究」了解，刚刚开年，东方雨虹就与立邦、三棵树、PPG等龙头涂料企业打响了产能争夺战，一路攻城略地。目前，已投资了54.5亿元，用于建设5个生产基地，可谓来势汹汹。

  年前，更是成为继公牛之后，又一支市值突破1300亿元的明星建材股。是什么让近两年不断因现金流问题被诟病的东方雨虹，保持着如此惊人的增速？

  东方雨虹年报显示，2017年，其已实现营业收入102.92亿元，首破100亿大关。2019年，总营收已经冲到了182亿元。短短两年时间，增长速度震惊行业。 

  事实上，除2011年业务受到温州高铁事故导致的全国铁路投资下滑影响之外，东方雨虹其他年份净利润增长都在20%以上。自2008年上市到2020年，东方雨虹净利润增长57倍，股价增长近32倍。

  进入2020年以来，市值更是呈现疯狂上涨之势，从2020年3月的500亿到2021年2月的1300亿，还不到一年时间。

  2月初，在由腾讯财经、数据宝特联合主办的“致敬中国资本市场30年：最受关注A股上市公司”的评选活动中，东方雨虹还荣获了“最受关注A股上市公司”称号。与其并列获此称号的企业有：贵州茅台、五粮液、美的集团、中信建投、比亚迪等10家上市公司。 

  一个不被关注的、主营To B业务的防水行业，冲出了一家与上述名企比肩的明星上市企业，TA究竟是怎么做到的？ 

  实则，东方雨虹营收增长最迅猛的2017-2019年，也是其因现金流等问题备受争议的两年。

  2017年前三季度，由于投资规模扩大、投资速度加快，加之应收账款余额的增长，东方雨虹现金流开始为负，公司账上现金吃紧。2018年又受国家去杠杆政策影响严重，状况更加不容乐观。从2017年11月至2018年5月，东方雨虹包括副董事长、总工程师、总裁、常务副总裁、副总裁等高管合计减持公司股份37次，套现金额合计约1.29亿。

  直到2019年，应收款项占比有所下降，现金流情况有了边际改善，呈现出趋好态势。但2020年，市值飙升的一年，也还同样出现过公司控股股东李卫国及其一致行动人李兴国减持事件，同年还遭遇过基金大面积减持。 

  高速扩张，实控股东、高管减持套现，备受争议。现象看似高度接近，TA也和顾家家居走了同一条道路吗？

  01 稳做大哥好多年

  防水行业是公认的“大行业，小企业”。东方雨虹刚刚创立时，也是一样的“小”。 

  1995年，出生于农民家庭，毕业于湖南农业大学畜牧水产系畜牧专业，毕业后养过猪、做过教师、任职过国企的李卫国，从一次住所漏水的偶然事件中受到启发，于长沙创立了长虹建筑防水工程有限公司。

  1997年，李卫国转战北京，与弟弟李兴国以及陈丁松共同出资成立了北京东方雨虹防水技术有限责任公司。同年，因无偿修复毛主席纪念堂在行业里迅速蹿红。

  2004年，公司规模已跃居全行业第一。

  2008年9月，东方雨虹于深圳中小板上市，成为防水材料第一股。较现居第二、第三的科顺股份和凯伦股份的创业板上市，领先了10年。

  东方雨虹的主营业务为防水材料和防水施工。其中，防水材料部分除去原有的防水卷材外，2016年，又斥资1.8亿元认购了德国建筑涂料企业DAW ASIA 90%的股权，正式进入涂料领域。防水卷材和防水涂料这一部分收入占总收入的80%以上。此外，业务还涉及非织造布、建筑节能、砂浆、建筑装饰涂料等多个领域。

  曾陆续给人民大会堂、鸟巢、水立方、奥林匹克会议中心、首都机场、地铁等大型建筑做过防水保温相关工程。2013年，“非典”时期的北京“小汤山”医院；2020年，新冠疫情下的武汉火神山医院、雷神山医院，以及各地“方舱医院”全都有过东方雨虹的奋斗身影。 

  近年，东方雨虹已将企业定位，由防水系统服务提供商升级为建筑建材系统服务商，并加大向全国市场布局。目前，防水行业当中，其产能布局区域最广，已覆盖了华北、西北、东北、华东、华南、中南和西南地区的23个省(市、自治区)。2021年刚开年，扩张步伐又在继续。

  02 现金流紧张还增长？

  这一波加速扩张全国产能的动作，资金却来源于外部融资，因为账上现金流紧张。由此，我们不难想到另一家同样存在股东、高管减持套现现象的顾家家居，二者这是同一节奏吗？答案当然是否定的，二者的增速相差得不是一点半点，顾家一直在减缓，而东方雨虹一直持续高增长。

  但不可否认的是，企业股东、高管减持，往往折射出对企业资金链的担忧。东方雨虹的现金流问题也可以说是众所周知了。作为To B业务性质的企业，现金流紧张也是防水行业普遍存在的问题。 

  上游是中石油中石化，下游是房企大佬，产业链中所处的位置导致防水企业成了最苦逼的一环，两边都是巨头，刚得过谁？应收账款高企几乎成了必然现象。从看这个行业排位第二的科顺股份同样糟糕的现金流情况就可以看出。

  同时，就业务占比来看，虽然东方雨虹的防水业务涉及房屋建筑、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场、水利设施等众多领域，但房地产行业的防水业务仍超过50%。东方雨虹董秘谭文彬也曾在2017年度业绩说明会上表示，“东方雨虹的收入中，地产客户、基建客户、零售类的占比大致为5：3.5：1.5左右”。

  而随着“房住不炒”、“去杠杆”等政策的力度，房地产也进入了泡沫化阶段，很多地产公司出现了应付款周期拉长的现象。万科应付账款周转天数在2015年为240天左右，到了2017年已拉长到逾390天。对于业务占比高，又没有话语权的东方雨虹来说，现金流只能是雪上加霜。

  这种严峻的形势在2018年达到了高峰，该年度出现的一系列高管减持，也侧面证实了这一情况。东方雨虹高度重视下也采取了众多举措，诸如：将对应收账款的管控与职工绩效挂钩，将“应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速”放入了股权激励的考核目标中，但应收帐款依然非常高。

  虽然2019年现金流情况有了现边际改善，到了2020年，前三季度经营活动净流出仅为9.08亿元，远低于上年同期流出的20.48亿元，然而，这更多是通过拉长对供应商的账期缓解了现金流，而不是应收账款有了重大改善。

  与此同时，房地产行业正步入存量房时代，现金流问题的改善也似乎更难。

  这一时期，行业竞争也愈趋激烈，逐渐由曾经的“一家独大”进入到“一超多强”的竞争格局。行业老二科顺、老三凯伦增速迅猛，2020年，科顺净利润同比增长预计在120%-150%之间，凯伦也在100% -130%之间，还在东方雨虹之上。同时，北新建材近年也联合重组了蜀羊、禹王、金拇指等三家区域龙头防水公司，杀入防水行业，迅速形成全国十大防水基地布局。近日，又联合重组上海台安，获得上海高端品牌防水材料先进生产基地，加上正在建设的安徽安庆生产基地，北新防水全国生产基地也已增至12个。

  内外夹攻，看似无解迷局，东方雨虹却在这样的几年中完成了质的飞跃，营收、市值数据双双破关。

  关于增长原因，东方雨虹自已归结为：一方面，下游大地产商集中度快速提升和精装房比例的大幅增长带来了新的机遇。由于一批有资金与品牌实力的房地产龙头逐渐成为行业的主导，这些企业对品牌与产品质量又要求较高，有着过硬技术和品牌实力的东方雨虹也在与其他企业对比时突显出了自身优势。另一方面，全国生产基地的扩建，也增加了企业产能，有效缩短了服务半径。

  此外，东方雨虹的增长表现为各大核心业务：防水卷材、防水涂料销售，以及防水工程施工保持几乎相同比例的增长，在主业外的建筑保温等领域也呈现快速的增长态势。可见，多元业务延伸的建筑建材服务商的新定位，以及定位升级带来的民用等领域的突破，也推动了企业的整体增长。

  03 未来还大有可为

  事实上，东方雨虹的天花板还远不止此。我国的城镇化率到2019年才达到61%，距离发达国家80%的城镇化率，还有很大提升空间。而“十四五”提出的“发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈，加快农业转移人口市民化”，则将加速推动这一进程，带来更多的基建和地产建设。 

  按照中国建筑防水协会统计防水行业营业情况相关数据，可推导出未来行业规模至少将达到2500亿元。而多年长居行业老大地位的东方雨虹，在不断加大全国布局、扩充产能的情况下，2019年的市场占有率才刚刚达到12%，还有相当大的成长空间。

  东方雨虹对于扩大生产以提升市占率方面的投资也仍在持续，2020年共计发布13个投资公告，投资额已经达到了178.5亿元，涉及安徽、广东、河北、海南、江苏等13个地区。2021年，刚刚开年，已豪掷54.5亿元，投建5个生产基地。产能的提升，既满足了全国性供货需求，也将为其转型建筑建材系统服务商后的各项新增业务保驾护航。

  另外，随着防水行业渐趋规范化，70%的假冒伪劣产品将失去生存空间，这也为具备科技、环保、品质等诸多核心竞争力的东方雨虹提供更大的发展空间。

  同时，依据与发达国家的差距，以及国家和地方政府政策倾向，精装房渗透率在2020年还将持续提升；旧房改造市场前景也更加广阔，国家提出的，将重点对2000年前的住宅区进行改造，涉及到的城镇老小区高达3.9万个，近700万户居民，是2019年的两倍。更何况二次维修的毛利率还要高于一次施工。

  可见，虽然应收账款导致的现金流问题始终存在，也同样被股东、高管减持套现，但东方雨虹的前景乐观程度要远远大于顾家家居，其产品品质、企业管控能力更远非后者可比。并且，依据专家分析，防水工程应收应该在一年到两年的时间内收回款项，超过的话就会有风险，没有超过则是正常现象。通过东方雨虹历年的财报数据可以看出，有90%左右的账款是在两年以内收回，也说明其存在坏账的风险很低。未来仍然大有可为。

  （来源：未来家居研究）

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