新年将至，回顾过去一年中，住宅房地产市场取得了不俗表现。虽然一线城市仍然受到限购、限贷及其他调控政策的影响，但房价仍有明显上升，而存量房库存较多的二三线城市也录得小幅的价格上涨。同时，全国商品房总交易量超过2012年20%，这种量价齐升的局面确实超出了大部分分析师在2013年初的预期。

2014年是改革的关键时期，防范金融风险、维持金融系统稳定将有利于为改革提供稳定的环境。经过近几年来利率市场化与金融创新的发展，目前有较大部分的商业银行表内和表外的信托、理财等高收益型金融产品都与房地产开发企业的融资相关。而房地产行业的资金状况也直接关联着土地转让的购买需求，对地方政府的财政收入有一定影响。

2014年是否会出现房价下降，以及楼市调整是否会导致金融风险爆发，都是近期市场与政策制定者关注的焦点。

我们近期发布的住宅房地产市场中长期发展报告指出，虽然楼市中仍然存在着一线城市房价较高、部分二三线城市供给过剩等不平衡现象，但由于实际支付能力较强、按揭贷款相关债务较低、房地产除居住用途外仍有较大吸引力等原因，楼市并不存在巨大泡沫，近期出现大幅调整的概率较低。

通常热衷于中国楼市泡沫论的评论人士往往强调北上广深房价高企且快速攀升这一点，并以房价与该地区平均收入相比所得的房价收入比上升为依据，推断在可负担率恶化的情况下，一线城市房价必然即将下跌。

我们将2012年底中国各城市的房价收入比与世界其他主要国家的主要城市相比，表面上看中国一线城市的房价收入比(北京16.7倍，上海12.5倍，深圳13倍)确实高于多数欧美城市(纽约6.2倍，旧金山7.6倍，伦敦6.8倍，温哥华9.5倍，悉尼8.3倍)，仅比香港(17.3倍)情况略好。

考虑到影响中国楼市的特殊性因素，一线城市的实际房价可负担情况应该好于简单计算得到的结果。

第一，灰色收入的存在意味着居民收入被低估，从而意味着居民实际购买能力应高于平均收入统计数据显示的情况。根据社科院王小鲁教授的研究，将家庭可支配收入数据中可能出现的低估考虑在内，一线城市房价的实际可负担率会出现明显改善。

第二，房产投资的资金来源往往不止一个家庭的储蓄和收入。在自有住房持有率较高的环境中，爱子(女)心切的父母经常会帮助子女支付购房首付款。对于新婚夫妇而言，支撑一套住房的财力有可能来自两代人三个家庭的储蓄和/或其已经升值的原有住房。

第三，一线城市目前的首次购房者一般是受优质公共服务或商业机会吸引的高收入者。以北京为例，在限购限贷的环境下，一年20万套的新房加二手房交易量，反映的是本地2.5%的最富有家庭的住房需求，甚至是全国不到0.1%的高收入家庭需求，而非北京平均收入者需求水平。

判断楼市泡沫是否存在的最重要因素是金融杠杆/负债的使用情况。此前曾有研究机构指出，在一线城市已经出现普通购房者需要支付超出全部可支配性收入的按揭贷款还款额，因此房价上升不可持续。可是这样的判断是基于一个平均收入的家庭每月购置一套新房的动态假设之上，据此推断计算出的按揭还款额与其当期收入之比，并非实际情况，更非普遍现象。

其实，大多数的按揭债务人都并非最近购房，相对于其当期的收入而言，过去按揭在目前的还款水平未必不可承受。此外，除了政府规定的限贷措施以外，银行还采取多项措施避免贷款人偿付风险。而在限贷措施出台以前，更有很大一部分债务人都选择提前还款，尽量增强其财务方面的安全感。

截至2012年底，中国家庭剩余长期负债总额占家庭部门一年可支配收入总额还不到35%，远低于美国的110%、英国的140%、澳大利亚的170%以及日本的80%。所有按揭贷款余额只占居民银行存款的五分之一，意味着按揭还款能力仍处于上升阶段。

通过对可负担率、杠杆率等的研究，我们判断在短期内楼市出现大幅调整的风险有限。我们预计随着未来一两年土地改革的推进和土地供应的增加，房地产市场会保持稳定。但在大量供给实现以前，一线城市房地产价格将持续上涨，即使交易量维持较低水平。从长远来看，随着基础设施开发程度的提高，更清洁、少拥堵的二三线城市和大城市的卫星城可能会吸引更多住房需求的转移。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家

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