这是一个追捧高增长神话的时代，但不是每一个高成长故事都能经得起深究。
“我们之前也去看了融资方在苏州的一个融资项目，后来因为种种原因没有合作。”4月10日，华南某基金公司子公司投资经理在受访时指出。这里的融资方指的是福建正荣集团，这家区域地产龙头自2013年开始，已经先后在上海、福建南平、苏州、南京、南昌、西安等地接连拍下10余地块，斥资超过150亿元。其中，仅在2013年10月份，就拿下四幅地块，总金额达73.46亿元。
按照知情人士的说法，正荣集团疯狂拿地背后与赴港IPO计划有关。另据消息人士的说法，正荣集团在上述已经拿地的城市均成立一家或多家项目公司，用以项目开发，并以项目公司作为融资主体向信托公司和基金公司进行融资。上述基金子公司人士接触的恰好是该公司苏州项目。
拼命拿地背后，正荣集团的资产规模在2013年开始出现吊诡的变化。
按照本报记者掌握的资料，2012年底的审计报告中，正荣集团合并报表的总资产只有126.10亿元，净资产只有57.14亿。然而根据一家第三方机构提供的资料，在该公司的最新一款融资产品推介资料中称，根据其截至2013年底未经审计的报表，正荣集团总资产将达到467亿元，净资产将达到209亿元。不过上述数据并未说明，这一资产是否为合并报表数据。对于投资人来说，这样的数据似乎暗示风险切实可控。但是这样的成长速度，即使在号称暴利的地产行业，也是难以想象的。
在地产业和信托业都在遭遇考验的当下，将正荣集团的融资手段作为一个案例分析，可以管窥地产类类信托产品的风险点是如何被巧妙隐藏起来的。
融资链
故事可以从海某基金公司子公司发行的“正荣集团财富系列专项资产管理计划”说起，这个产品即是正荣集团拉高融资杠杆的一个典型案例。
这款产品涉及到两个问题，第一个来自于这款产品的风控条款中，缺乏有效的抵押资产。
2月28日，这款产品开始发行，目前1号和2号已经发行完成，拟发行规模3亿元。作为一款系列资管产品，后续融资安排或接踵推出。
根据其风控设置条款，江西正荣将其持有的正荣（长沙）置业公司100%股权质押。江西正荣为正荣集团在江西子公司，旗下正荣（长沙）置业为在长沙当地项目的项目公司，成立于2013年一季度，注册资本5000万元。
成立上述项目公司前夕，正荣集团刚刚以4.5亿元竞得长沙市两幅综合地块，用以开发长沙正荣·财富中心。
不过，该项目土地并未作为上述资管产品的实际抵押物。按照其募集说明书的表述，土地及在建工程在抵押条件成熟期会安排抵押给基金子公司。不过在获得开发贷之后，基金子公司需要予以解除抵押，土地将转而抵押给银行。其后，土地可以作为第二顺位抵押给基金子公司，不过这还有赖当地的相关规定如何认定第二顺位的抵押关系。
一般信托公司从事房地产信托业务，一个惯例是要求融资方将开发土地及在建项目用于质押。日前，北京某信托公司人士阅读该产品募集材料后指出，上述案例意味着土地仍会用以开发贷的获得，实质上，土地在后期的操作中，几乎没有可能直接质押给这一家基金子公司。
第二个问题来自于资金的最终流向，这款产品的资金流向可能会不受上述上海基金子公司的监测。
按照其资金投向条款，部分融资存留项目公司，其它资金补充集团流动资金。这也意味着，这款产品募资的一个很大目的，可能是借地产项目之名主要用于缓解正荣集团自身的资金链紧张。仅从上述正荣集团拿地支出达到150亿元的背景来看，其资金链的状况也可窥见一斑。
也许是因为缺乏土地质押，以及资金投向不可控的原因，这款产品给出收益率时，100万认购的基数年收益达到11%，相比同期发行的同类型产品，这一收益水平高了近2个百分点。
混业竞争格局下，个别中小型基金公司和信托公司的草莽圈地，正在让各类融资方的资本挪腾空间日益增大，风险也是如影随形。
仅从这个个案，正荣集团利用旗下项目公司进行高杠杆融资的路径已经初见端倪。不过这款产品属于资产抵押融资项目，仍然无法解答正荣集团净资产飙升背后的缘由。
60亿融资的杠杆
仅按照本报记者从北京一家第三方销售机构拿到的资料，2013年三季度以来，正荣集团旗下各项目公司，通过股权让渡的模式实际融资至少超过60亿元，这些资金多数对接其在2013年拿下的地块，涉及至少3家信托公司和两家基金子公司，加上劣后份额，涉及的信托产品和资产管理计划规模合计达到100亿元。
这一系列融资还仅仅是覆盖南京、长沙、南昌和莆田等地的地块项目，不过仅60亿元的规模，已经超过2012年度正荣集团净资产总额。
21世纪经济报道记者从中选择了华润信托鼎新107号正荣南京项目集合信托计划和中融乾荣建业股权投资集合资金信托计划进行分析。前者规模为20亿元，后者规模28.49亿元。除了劣后份额之外，对外募集的资金为25亿元左右。
不像上述基金子公司产品缺乏风险控制措施，这两款产品在上述基金子公司产品风险设置基础上，增加了融资方的劣后份额风险担保。不过值得深究的正是劣后份额的资金来源。
第一个值得关注的问题是“一女二嫁”问题，正荣集团同一项目拆分为两个融资主体。
尽管在相关募集资料中，正荣集团对对接项目仅以地名模糊处理，不过本报记者经过多方调查了解到，两款产品的投向均为正荣集团在南京浦口项目名为正荣·润江七里。为这一项目，正荣集团成立了两家项目公司，分别是南京正荣房地产开发有限公司，以及南京正荣置业发展有限公司。
根据南京当地土地拍卖的数据，以及本报记者获得的相关环评报告，两家公司对应的正荣·润江七里所占据的两个地块，根据当地的土地证信息，分别为NO.2013G39和NO.2013G40地块。根据对应关系，中融信托上述产品的融资主体为南京正荣置业发展有限公司，对应的地块为NO.2013G39，华润信托上述产品的融资主体为南京正荣房地产开发有限公司，对应的地块为NO.2013G40。2013年7月17日，正荣集团以总价36.2亿竞得这两个地块。
根据这两个项目的募集说明书，其中华润的项目土地质押条款与上述子公司项目相同，中融的则直接没有土地质押条款。这也意味着，对应的
两个地块后期可能仍会抵押给银行。
第二个问题显得更为复杂，与上述上海基金子公司的产品不同，这两款产品均引入了劣后份额。华润信托-鼎新107号劣后级10亿元，由福建正荣集团有限公司以其对南京正荣房地产开发有限公司的10亿元债权认购；在中融乾荣建业产品中，福建正荣集团有限公司以其持有的对南京正荣的股东借款债权及股权认购14.49亿元次级信托单位。
除此之外，两家项目公司的51%的股权也均被让渡给两家信托公司作为质押担保。
“本身有资金的话，也不会去融资了，两家项目公司对股东方形成的债务来源让人很难理解。”上述基金子公司人士在看到相关条款后同样生疑。
“正荣集团前期已经支付的部分土地出让金，或以债权形式注入两家项目公司。这或许是上述资管计划中的劣后份额来源。”日前，北京某开发商高管受访时猜测。按照南京当地首期土地出让金支付比例不低于50%计算，首期支付至少18亿，加上后期的可能曾追付部分出让款，付款额度与24.49亿的劣后份额规模接近。这样的猜测如果成立，劣后份额的金额，正是正荣集团支付的前期土地出让金。正荣集团撬动这一地块投入的自有资金，甚至没有覆盖土地出让金。
华润信托上述项目计划书明确表明，第二期6.5亿募集资金用于支付南京浦口项目剩余土地款，这也意味着土地款确实尚未缴齐，仍需要后续补足。
IPO的增肥冲动
这仅仅是正荣集团的融资个案，从具体的产品来看，除了上述三只产品，上述60亿的融资规模还来自华宸未来-正荣金融财富中心项目专项资产管理计划、华润信托·鼎新118号正荣南昌项目集合信托计划、中融-正荣御朝阳股权投资集合资金信托计划、中融信托-正荣御朝阳股权投资集合资金信托计划等产品。加上正荣集团的劣后资产，这一系列融资产品的规模超过百亿。
其中华润信托与中融信托为正荣集团在同一地区两家项目公司进行融资也并非个案。
连日来，21世纪经济报道记者通过与国内多家信托、基金子公司和开发商人士沟通，试图还原正荣集团的融资链条全貌。不过从风险结构来看，多数信息仍只能通过碎片化的信息呈现。
仅从风险控制措施来看，正荣集团的上述融资项目几乎均未进行土地质押，按照这种逻辑，正荣集团对于相关项目承担的成本仅土地出让的首付款。除此之外，其中不少项目的募集资金用以补充正荣集团的流动资金，在这种模式下，项目公司资金回流集团，使得正荣集团为旗下项目实际投入的资金也变得更少。
“这可能也与正荣集团融资链条的巧妙安排有关。”4月10日，深圳某基金子公司投资经理受访时指出。作为一家筹备赴港IPO的国内区域房地产龙头，其金融链条的搭建技巧，以及高融资杠杆的运用等，可能称得上房地产企业融资的样板。这个资本故事未来能否安全落地，也变得与该公司能否顺利登陆港股，以及房价能否维系高企势头休戚相关。
“由于正荣集团及旗下信托类融资多采用股权融资的模式，可能并未做大集团负债。”按照北京某知名会计师事务所相关人士的说法，不过由于目前缺少足够的数据支撑，正荣集团的净资产数据飙升背后的主要原因仍难以厘清。
不过另一位会计师倾向于认为正荣集团2013年总资产467亿元、净资产209亿元的数据为非合并报表数据。合并报表之后，子公司的负债计入，正荣集团的资产规模可能会因此大打折扣。由这一数据作为相关融资产品的担保依据因此也颇值得寻味。
“正荣集团拼命拿地可能与准备去香港上市有关，香港市场对于内地地产商主要关注土地储备数量。”此前，一位熟悉正荣集团的人士向本报记者介绍。
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