由于住房价格持续高增长，与经济、收入和租金等指标出现较大偏离，各界对中国住房价格的认识不一。近期住房市场区域分化加速特别是部分城市住房价格下降，加剧了市场对房价走势认识的分歧。因此从新的视角出发审视住房价格，将有助于化解传统房价研究困境，并对未来住房价格走势做出科学预测。
目前中国住房价格到底有多高？
衡量住房价格是否合理通常使用住房总资产/GDP比值、房价收入比和房价租金比三大指标。住房总资产/GDP比值是宏观指标，一般认为不应超过两倍。其经济学含义并不明确，若GDP中各要素报酬率相近，则住房资产/GDP比值与房价租金比同比例变动。房价租金比相当于住房投资的静态回收期，倒数即租金回报率，一般认为应与基准利率存在对应关系。美国长期租金回报率约为5%。房价收入比反映房价是否偏离居民住房支出能力，通常采用中位数家庭收入与中位数房价进行比较，发达国家一般在3~6倍。
中国住房市场的三大指标远远超出同期发达国家平均水平，显示住房价格“偏高”。因存在大量的农村住房和非商品住房，住房总资产/GDP比值难以准确估计，保守估计已超过两倍。房价收入比和房价租金比区域差异较大，其中以平均数计算2012年的房价收入比约7.3倍。2013年末，以租金回报率代替房价租金比来衡量，目前一线城市租金年回报率普遍在2%左右，发达地区省会城市租金年回报率多在3%左右，经济发展相对滞后的中西部省会或一些中心城市租金年回报率在4%左右。
但传统指标难以有效解释中国住房价格现状，未能有效反映动态预期的影响。例如，中国住房市场三大指标显著偏高，理论上住房价格应逐步回调至均衡价格。但实际住房价格持续高速增长，导致三大指标与国际均值差距进一步拉大。理论解释与现实背离的根源在于三大指标均是静态指标。在西方成熟住房市场，经济和收入增长速度较低，长期租金和房价等相对稳定，静态指标也能较为准确地反映出市价与长期均衡价格的偏离程度。但在高速发展中的中国住房市场，动态预期对长期均衡价格的影响较大，简单套用静态指标衡量将会出现较大误差。此外，中国GDP构成、收入分配结构、住房市场结构等与西方发达国家存在较大差异，也会影响传统指标的有效性。
换一个视角来看住房价格合理性
如果存量住房面积不变，住房价格高低就取决于居民愿意持有的住房资产价值大小。而从资产配置决策来看，居民需要在金融资产和住房资产之间进行选择。居民金融资产最终通过金融市场或银行中介进行配置，可简化为固定收益类和权益类金融资产；住房资产收益具有权益类资产的特点。投资组合理论认为居民资产配置最优组合应该包含适当比重的金融资产和权益类资产，但宏观层面的居民资产配置会面临边际收益递减约束。若金融市场相对不发达，市场深度不够，金融资产投资边际收益率递减速度较快，将会制约金融资产配比，导致住房资产配比相对较高。若股票市场相对不发达，将会制约权益类金融资产配比，导致居民增加住房资产作为权益类金融资产的替代。
OECD数据表明，国家间居民住房资产与金融资产比值差异极大，但在一国内部保持相对稳定，主要取决于金融市场相对发达程度。金融市场发达的美加等国住房资产与金融资产配置比较低，大多在1左右；德法等间接融资主导的国家住房资产与金融资产配置比相对较高，通常在3左右。特别是经济、收入、价格等相对稳定的德国，居民住房资产与金融资产比值长期保持在3左右小幅波动。在西方发达国家中，金融市场不发达的意大利住房资产与金融资产配置比值最高，本世纪以来一直在4~6区间波动。
经验数据还表明，经济或住房发展水平与资产配置比例相关度较小。例如，英法德住房人均住房面积相近，约为35~40平方米，美澳人均住房面积高出英法德近一倍；但法德澳住房资产与金融资产配置比较高，而美英住房资产与金融资产配置比较低。在有数据可比的国家中，瑞典和南非的人均GDP相差7.5倍，但两国居民住房资产与金融资产配置比都很低，分别在0.8和0.6左右波动。
国际实证研究结果对于考察中国合理的资产配置比具有重要借鉴意义。因住房资产与金融资产配比主要取决于金融市场的相对发达程度，与经济或住房发展水平相关度不高，意味着资产配置研究方法对于中国住房市场同样适用。而且，一国的金融结构在相当长时期内难以根本改变，即金融市场的相对发达程度具有相对稳定性，意味着中国住房资产与金融资产配置比例具有相对稳定性。当收入增长和住房存量增长的预期确定后，平均住房价格增速就等于总收入增速扣除总住房增速。
中国居民资产配比稳定但区域分化
2000年至2010年的数据表明，中国城镇居民住房资产与金融资产配置比值保持在2.5左右的合理水平。这主要是因为我国金融市场相对不发达，居民金融资产主要配置在收益固定的存款(约占2/3)，收益率较低；而住房资产则像是高成长的股票，因租金持续较快增长，即使不考虑住房价格变动，动态住房租金回报率仍然较高，故居民对住房资产配置比值相对较高。十年间城镇家庭户居民总收入增长了3.44倍，住房资产增长3.53倍，居民储蓄增长3.71倍。因此，尽管十年间住房资产与金融资产配置比值下降了0.01，但体现在住房销售均价上却增长1.43倍。
区域间资产配比及其变动趋势存在较大差异。其中，沿海地区住房资产与金融资产配置比值普遍偏高，北京、长三角地区、福建和海南等地比值最高，均在3以上，且呈现上升趋势。东北和西北地区比值最低，均不足2，东北和西南地区比值还出现了一定程度的下降。因金融资产收益率区域差异较小，区域资产配比差异主要是由住房资产收益率不同导致。目前，各城市间居民住房资产与金融资产配置比值差异进一步拉大。
截至2013年末，一线城市北京、上海、深圳等比值均超过3，分别为3.6、3.5和3.2。二线城市中重庆、厦门、南京等比值较高，达到4左右，其他城市多在2左右。温州目前市区比值为3.2，在同类城市中仍处于较高水平。三亚、金华、盐城、宿迁四市比值分别为6.8、5.7、5.3和9.2，位于比值最高城市之列。部分城市比值较高主要是因为人口流入导致租金增长率较高，且存在大量非本地居民购房现象，具有一定的合理性。但亦有部分城市人口流出，但人均住房面积远超全国平均水平，回调风险较大。
未来房价增速将与实际经济增速持平
初步估计未来3~5年内住房存量面积增速将有所下降，从目前的6%逐步降至4%~5%水平。城市居民名义总收入增速将略高于同期GDP名义增速，达到12%~13%左右。其中，一线城市因用地控制，住房存量面积增速将低于全国平均水平，估计在2%~3%。因经济增速放缓，人均收入增速将略低于全国平均水平；但因人口流入导致人口增速高于全国平均水平，总收入水平将略高于全国平均水平。随着利率中枢上移和金融市场的深化而增长，估计金融资产增速将小幅上升。
综合考虑，预计全国城市居民住房资产与金融资产配比仍将逐渐恢复到2.5左右，北京和上海等一线城市居民住房资产与金融资产配比预计将回落至3~3.5区间。住房总资产将与总收入增长同步，达到12%左右。不考虑住房价格短期回调的影响，中长期全国住房价格增速将保持8%左右，即与实际经济增速相当，但低于名义经济增速；一线城市将小幅高于全国平均水平，但人口增长较慢而住房供给增长较快的城市，住房价格增速将显著低于全国平均水平，部分城市住房价格存在负增长的可能。
但住房价格实际走势可能会有一定波动，主要受三方面因素的影响：一是经济增长波动会影响收入增速，进而影响居民可配置的资产规模；二是金融市场发展或波动，比如理财等产品拓展及收益率的波动，会影响居民住房和金融资产的配置比例；三是受宏观政策调控的影响大，如收入分配政策、住房税收政策以及货币政策等调整，会改变收入增长和资产收益率预期，特别是存量住房增长受地方政府规划和土地供应等政策影响较大。
作者为信达资产管理公司战略发展部战略处处长
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