中证证券研究中心 曹水水
近期市场对房地产的担忧显著上升，主要包括房地产投资增速下滑拖累经济增长和房价下跌将抬升金融风险。基于对城镇化速度、人口年龄结构的分析，我国住宅周期面临长期增长拐点，在过去十多年的时间里所经历的房地产行业繁荣期正在结束，房地产周期驱动的经济上升动力正在趋弱。
焦点集中于城镇住房周期，主要原因有两点：一是从每年农村住宅竣工面积看，从上世纪90年代开始，变化不大，20年复合增速不到2%；二是与城镇住宅投资相比，农村住宅投资占GDP比重逐渐下降，对GDP拉动力度不及城镇住宅投资的10%。
城镇住宅需求主要受城镇化速度和人口年龄结构影响，就全国而言，这两类因素所推动的需求已见顶的概率较大。
一方面，常住人口城镇化速度见顶回落的概率较大。从政策看，《国家新型城镇化规划(2014－2020年)》提出的发展目标是常住人口城镇化率达60%左右。根据规划所提出的发展目标推算，2014-2020年常住人口城镇化率每年平均提高0.9%，低于过去五年平均1.3%的提升速度。常住人口城镇化代表的是对住房的需求。
就经济规律而言，产业结构变迁带动人口就业结构改变，从而推动城镇化。过去5年，我国第一产业比重在10%徘徊不前，扭转了改革开放以来平均每年下降0.6个百分点的趋势。非农产业带动非农就业、非农就业推动城镇化的边际效用在下降。这种情况与东亚国家发展模式类似，日韩在二战后都经历快速城镇化和工业化，我国则发生在改革开放后。目前，我国非农产业比重与韩国上世纪90年代相持平，而彼时韩国城镇化速度正处于峰值。
从乡村人口年龄结构看，基本能得出乡村向城镇转移人口的绝对数量开始趋势性下降的结论。利用第五次和第六次人口普查数据，通过测算2000-2010年乡村向城镇转移人口的分年龄数据，会发现20-24岁年龄阶段转移率最高，超过35%，其次为25-29岁、15-19岁两个年龄阶段。如果以第六次人口普查数据为基础，在不考虑向城镇转移情况下，会发现在2010年以后，乡村15-29岁和20-24岁年龄人口数量均呈现下降趋势，尤其是20-24岁更为明显。
另一方面，人口年龄结构暗示城镇居民婚房需求已处于顶部。人口结构对住房需求的影响，主要体现为适婚年龄人口对住宅的需求。我国目前的人口结构与日本1990年左右相似，考察我国20-24岁年龄人口，就全国而言适婚年龄人口高峰正在过去。从日本的经验看，日本住宅新开工高峰分别在1970年前后、1990年前后，分别对应着20-24岁年龄人口的高峰。
具体到核心城市和三四线城市，两者分化可能延续。由于新增城镇人口和适龄结婚人数见顶，三四线城市房地产市场的发展很可能已见顶；核心城市由于平均结婚年龄显著推迟、资源集中吸引大量外来人口，住宅景气可能将维持一段时间。
从日韩经验看，我国住宅投资占GDP比重继续提升空间比较有限。战后日本经济经历高速增长，期间住宅投资占GDP比重持续爬升，最高点出现在1970年初，水平大约在8%至9%，随后这一比重开始持续下降；韩国住宅投资占GDP比重的高点出现在1990年左右，水平大约也在8-9%，随后同样出现趋势性回落。
自1997年以来，我国住宅投资占GDP比重持续上升，到2013年已达8%。在日韩数据中实际上包括一部分房地产企业销售利润，而我国的口径仅包括房地产企业开发成本。假设给予10%的利润率，那么2013年我国住宅投资占GDP比重已达9%，与日韩住宅投资占比的高点已经持平。
日韩经验对我国具有参考意义，住宅投资占GDP比重趋势向上的概率和空间均非常有限，预期城镇住宅投资扩张所代表的房地产行业繁荣周期正在结束。
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