今年以来，债券市场一改去年下半年的“熊途漫漫”，进入了“牛气冲天”的状态。国债收益率表现为趋势性下降，下降的时间和幅度大大超过年初时市场的预期。是什么主导了这轮债券牛市？未来债券的牛市盛宴还将延续多长的时间？
从历史规律看，中国经济增长在1993-2004年与固定资产投资增速高度相关，两者的走势非常一致。但2006年以后，经济增速反而与房地产开发投资增速高度契合，与固定投资增速相关性下降。这说明2006年以后的中国经济增长，主要得益于房地产的拉动。但今年开始，房地产市场下行迹象明显，市场普遍对中国经济增速的后续放缓存在较大担忧。为避免中国经济增速滑出合理区间的“底线”，3月份以来决策层推出了一系列定向稳增长、微刺激的措施和定向降准的货币政策，近期这些政策实施的力度在加大。
房地产市场的景气下行，除了会导致经济面临下行风险外，还有另一个更重要的风险——庞大的地方政府债务到期偿付是否会引发金融风险。根据2013年发布的全国政府性债务审计报告，地方政府今年有3.57万亿元债务到期。但今年房地产行业出现趋势性下行，大大影响了地方政府的土地财政收入，地方政府短期偿债压力巨大。因此，很有必要将短期债务置换为长期债务，将融资成本降低，以减少债务负担。5月21日，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，允许十个省市试点地方政府债自发自还，并相对以前取消了3年期，增加了10年期，有利于地方政府用长期债务置换短期债务。由于此前地方政府债务负担较大（2013年末达到17.9万亿元），因此降低债券市场收益率，将有助于减少地方政府融资成本，缓解财政紧张和债务规模庞大的压力。
不管是出于稳增长还是防风险的目的，核心政策均指向“降低社会融资成本”，央行为此采取定向宽松政策。如今年4月25日，央行下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率，5月给国开行再贷款以加大对棚户区改造项目的支持，再加上央行5月以来公开市场的连续净投放，5月30日国务院常务会议明确要加大定向降准的力度，均显示货币政策偏松倾向。
同时，房地产市场风险的发酵，一方面导致与房地产相关的投资需求萎缩，资金需求减少，资金供给相对旺盛，由此导致资金利率下行，货币市场宽松屡屡超出市场预期。另一方面也使得金融机构担忧信用风险，贷款谨慎，风险偏好趋于下降，对债市相对利好。这些因素都将继续支撑债券市场牛市。
5月16日发布的五部委127号文和银监会140号文，大大限制了同业资金投资非标资产。实际上，从去年以来，监管层出台了一系列的政策，对非标资产业务监管从严，先后限制银行理财资金、信托、农村中小金融机构、同业资金投资非标资产。同时，今年以来房地产市场的降温，主要投资于房地产项目和地方政府投融资平台公司的非标资产风险随之上升，降低了金融机构的配置意愿，预计未来非标资产的配置需求将明显下降，债市可投资资金将增多。
此外，由于经济下行风险加大，企业经营业绩普遍不佳，盈利能力恶化，市场预期提前反映在股市上。同时由于受IPO申报重启、监管层严查内幕交易等因素影响，更多资金从股市流向债市。相对于楼市的不景气、股市的波动大、走势低迷，今年以来债券价格一路上扬，具有较好的投资和交易价值。债券收益率经过了去年下半年的快速上涨，目前历史位置仍然较高，后续下行空间大。再加上央行计划往银行间债市引入更多元化的投资主体，购债需求将增加。上述因素综合作用，对今年债券市场走牛形成重要推动和支撑，债券市场行情仍将趋势性向好。 □郑葵方
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