每经记者 杨羚强 发自上海
目前商业地产的销售难度有多大？近期在H股市场招股的中国新城市（01321，HK）财务报表也许可以透露一些信息。截至今年4月30日，中国新城市各类已竣工待销售的商用物业总面积达到8.9万平方米，约占公司存货总量（包括在开发中的物业和土地）的1/4。
待售物业的销售速度，一定程度上影响着公司的资金流动性。年报显示，截至今年4月，中国新城市的流动资产和流动资产之间的缺口超过10亿元。群益证券的研究报告认为，中国新城市主要存在的风险因素包括，过分依赖在长三角洲地区及浙江省的市场表现；需要大量资本资源收购土地及开发公司的项目，不一定能按商业上合理的条款获得资金，或根本无法获得等。
在上市前夕，中国新城市的一系列收购也显示，商业地产开发并非公司未来唯一业务方向，养老地产和现代农业的组合，才是新的利润增长点。
物业销售收入占比上升/
2010年~2013年三年间，2013年是中国新城市业绩最好的一年，营业收入达8.76元，纯利达3.96亿元，其中物业销售收入为7.87亿元，接近2011年的近10倍。
值得注意的是，尽管销售收入增长了，但公司的支出却并没有相应增加。资料显示，公司的销售及分销成本，反而由2011年的4434万元降至去年的3282万元。其中，公司的广告开支由2011年的2000余万元，降低至2013年底的1400余万元；销售代理费由385万元降至58万元；连水电费也由2011年的608万元，减至2013年的545万元。
对此，亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东说，一般情况下，销售费用总是随着销售收入的增长而增长，很难见到销售收入增加了，但是销售费用却反而下降的现象。
对于销售成本波动，招股书解释为，物业销售的广告及推广开支与佣金通常于预期产生，而投资物业的广告及推广费用开支通常于初期产生。《每日经济新闻》记者就此采访中国新城市的控股股东众安地产，但截至发稿，对方并未给予答复。
从毛利率来看，2011年~2013年中国新城市销售物业的毛利率分别为64.1%、64.9%和39.9%。对此，公司解释为，2011年、2012年毛利较高是因为收入主要来自销售成本较低的零售单位及停车位，2013年的主要收入来自于较高销售成本的隐龙湾项目服务式住宅单位，该项目毛利率仅为39.7%，拉低了整体毛利率。
对众安地产来说，商业地产的销售收入事实上是公司目前的业绩增长来源。2011年~2013年末，中国新城市由物业租赁及物业管理产生的收入分别占公司总收入的33.4%、44.5%及9.1%，由物业销售产生的收入占公司总收入的37.6%、22.7%及84.9%。根据招股说明书，酒店的经营收入在过去三年间出现了滑坡，由6128万元降至去年的5581万元，物业租赁及物业管理费收入虽然有所增长，但是其中的一些项目却出现了空置率上升现象。根据公司的资料，其投资物业占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商场——杭州萧山恒隆广场的整体出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%，酒店客房的出租率则由2011年的50.8%，降至去年的49.8%；商场的出租率下滑更为明显，由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。
土地整理和现代农业作为新业务/
在这样的背景下，众安地产的销售收入更主要取决于物业销售板块。但是，根据公司的财务数据，目前待售物业在公司的流动资产比重一直居高不下，截至4月30日，待售物业占流动资产的比重依然接近两成。由于待售物业居高不下，公司的负债率和速动比率一直在提高。
资产负债率由2011年的不足60%，上升至去年的95.8%，净负债率也由2011年的不足50%，上升至去年的87%，流动比率由0.6上升至0.8。
除了待售物业过多，土地储备不足，也是公司未来经营的一大风险。根据公司提供的资料持作为未来开发的土地总建筑面积仅4万余平方米。
事实上，中国新城市面临的一个重要问题，是融资成本可能接近甚至高过投资物业的回报率。
根据中国新城市招股书，公司银行贷款及其他借款的实际利率逐年上升，2011年为1.95%~7.54%；2012年为2.17~7.8%；2013年则上升至3.66%~12%，但各类项目的租金收益率只有5%~6%之间。由于租金收入仍然需要扣除相关成本及税费，因此投资物业的租金收益能否覆盖融资成本是一个很大的疑问。
事实上，公司目前已经把养老地产和现代农业以及土地的整理作为新的业务，根据招股说明书，众安地产近期和桐庐、台州等多个地方政府签订协议，发展种植农业、养老地产以及土地前期整理等多项协议。不过，从目前来看，养老地产和现代农业都是不能立即产生高效益的行业。
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