相比于如今已是大名鼎鼎的潘石屹、冯仑而言，作为同属当年的“万通六君子”之一的易小迪与其所掌舵的阳光100置业集团有限公司(02608.HK，以下简称“阳光100”)则稳健、低调许多。但因为低调，当同时代的小伙伴都已经追赶千亿元销售目标的时候，2013年阳光100全年的销售额却仅为53.53亿元，相比于十年前，业绩甚至未能翻番。截至2014年6月30日，上半年该集团合同销售额约为24.31亿元。

　　一直以来，除了过于谨慎之外，资金实力不足、融资渠道匮乏一直制约着阳光100的发展。对于阳光100来讲，上市融资也成了其最后的救命稻草。在三次冲击香港IPO未果后，直至今年3月才冲击上市成功。

　　但随之而来，阳光100的负债率亦是居高不下，虽然上市之后融资渠道拓宽，但随着其由销售向自持的转型，沉淀大量资金流，其资金运转必然增大。而其模棱两可的商业模式，二、三线市场的扩张定位，也让其饱受质疑。对于这些质疑，时代周报记者曾致电阳光100，试图通过采访获知一些细节，但截至发稿时并未得到任何回应。

　　过于谨慎权力分散

　　与冯仑、潘石屹二人触目可及的绝顶聪明不同，出身于教师家庭的易小迪为人低调，未从商前是一位教书匠，其精深的佛学功底，也让他的性格变得平静。在六雄中，他被认为前途不可限量。冯仑曾评价易小迪：“智慧，比较大气，他算账的方式和别人不一样。”

　　“如果作为一个项目的开发商，易小迪是合格的；但如果作为无数项目的开发商，合格的话就有些难。”熟悉易小迪的人评价道。

　　作为“万通六君子”之一的易小迪曾在南宁成功开发万通空中花园、新万通购物广场、新万通宾馆等项目，但1995-1996年，其手里的百货公司也因经营不善而倒闭。

　　1999年，在SOHO中国董事长潘石屹的建议下，易小迪决定在北京CBD开发阳光100国际公寓项目，随后将阳光100品牌推向全国。

　　或许是从海南死里逃生的缘故，或许是易小迪本身的对认识事物保持平静理性性格，或许是没有足够的现金流支撑，在2003年招拍挂制度推行后，阳光100的步伐显得很是谨慎，并没有如其他开发商一样加入“抢地”大军中去。

　　过于理性的选择让阳光100得到了稳健的发展，但也失去了高速扩张的机会，公司发展至今14年来，依旧是一个销售几十亿元的小公司。

　　“从2003年开始整个楼市的支柱产业提法出现，这个时候其实是房企战略扩张的最有利时机。所以这个时候如果房企业绩没有上来，那确实就是在一个制度红利释放的时代下，房企没有抓住机遇。”房地产评论员严跃进告诉时代周报记者。

　　资料显示，2004年阳光100的销售额30亿元，而2013年，据阳光100赴港上市的招股书显示，阳光100去年全年销售额为53.53亿元。花十年的时间，销售额都未能翻番。

　　除了过分谨慎外，阳光100长期以来形成的过于分散的权力和管理层的不专业也是重要因素之一，外界曾质疑阳光100的管理，甚至称“北京是易小迪的阳光100，各地子公司却不见得”。

　　熟悉阳光100的业内人士表示，阳光100的大多数项目不是全资，由于子公司内都引进了战略投资者，这样造成子公司权力过大，但子公司的许多投资者未必懂房地产。

　　负债率居高不下

　　2003年开始执行招拍挂制度，阳光100并未如其他房地产开发商一样得到资本的原始积累，匮乏的现金流成为了阳光100一直以来的致命伤，成为制约其发展的根源。

　　匮乏的现金流背后，其资金来源也是十分的堪忧。阳光100常务副总裁范小冲曾表示，阳光100的资金来源，主要是销售回款和银行贷款，此外，就是信托、基金等融资渠道。有业内人士指出，阳光100一直没有摆脱第一代开发商的固有思维，金融创新能力薄弱，融资渠道也十分有限。

　　对于阳光100来说，上市融资成了其最佳的选择，也是唯一的选择。为了成功上市，阳光100先后与山东兖矿、美国华平基金、杭州工商信托、湖南信托、天津农垦集团到五矿置业等投资者合作。

　　从2007年开始，易小迪曾前后3次冲击香港IPO，但均无疾而终。

　　有业内人士分析其前三次上市失败原因，“投资者选择跟阳光100合作，除了看好阳光100自身的专业能力之外，最主要的是希望能够有回报率，但阳光100的道路过于稳健。”

　　子公司权力过大，也是阻止阳光100上市的原因之一。

　　今年3月，阳光100做出第4次尝试，终于得偿所愿，阳光100也成为马年首家登陆港交所的内房股，但表现令人很是失望。

　　3月13日，阳光100以4港元每股的发行价首度登陆港交所。开盘即跌破发行价。3月14日中午收盘价跌至3.17港元，跌幅20.75%，当日收盘价3.73港元。截至7月28日，阳光100的收盘价为3.72港元，股价较数月前持平。

　　除去受大盘整体下挫等因素影响，业内人士分析，原本渴望高估值的阳光100表现令人失望，可能源于其商业模式未能打动投资人，同时也在一定程度上显示了当前投资者对其信心不足。

　　阳光100负债率一直居高不下。据年报显示，相比于278亿元的总资产，截至2013年底，阳光100的负债总额已经达到251亿元，负债率高达90%。

　　“国内房企负债率普遍较高，一般在70%-80%，阳光100负债率为90%，负债率偏高，但是还未到难以承受的地步，但是要想根本扭转企业运转，还需要灵活筹集和运用资金。”中投顾问房地产行业研究员殷旭飞告诉时代周报记者。

　　“对于这种刚刚上市的企业，一般负债率都会比较高。但是大部分企业在募集到资金之后，负债率会降低。“北京睿信致成管理咨询公司总经理郝炬告诉时代周报记者。

　　转做街区综合体遭质疑

　　除了负债率居高不下，投资人对于阳光100的转型心存疑虑。

　　上市前，阳光100开始明确以“街区综合体”来概括其商业地产模式。上市后，阳光100明确提出了未来的战略方向是，留守二、三线城市，彻底放弃住宅产品，转向租售并举的街区综合体开发。

　　根据范小冲的介绍，所谓街区综合体，不是商业一条街，也不是简单的开放式购物中心，而是开放街区的形态，具有本地文化特征，具备一定的城市功能，有一些小的酒店，小的博物馆，还有一些品牌店、餐饮、娱乐等综合业态的商业地产模式。

　　街区综合体是阳光100于2004年开始尝试的业务，其定位是体验式商业、城市中心白领人群的社交场所，目前已在柳州开发的阳光100窑埠TOWN、在阳朔开发的阳光100西街广场等即为此类项目的代表，物业以出售为主，一小部分自持。

　　事实上，阳光100聚焦于二、三线城市的扩张定位一经公布，便饱受外界的质疑，近年来关于二、三线城市商业过剩出现泡沫的言论早已不绝于耳，而截至2013年底，阳光100拥有土地储备1170万平方米，61.8%位于二线城市，38.2%位于三线城市。

　　郝炬认为，从销售向持有转型的时候，要沉淀大量商业地产，而这些项目并不是以销售和回笼资金为目的，总体上沉淀的资金量还是比较大的，对资金周转的压力也会更大一些。

　　中投顾问房地产行业研究员殷旭飞告诉时代周报记者：“留守二、三线城市，且向商业地产进发，存在很大的挑战。目前二、三线商业地产存在明显过剩的情况，不少二、三线城市政府将购物中心等商业地产作为地方标志性建筑，导致二、三线商业地产供过于求，阳光100定位商业街区，虽然形态有所不同，但是本质没有改变，不能做活商圈就难以顺利招租，在目前行情下其大部分土地布局在二、三线城市也没有很大的优势。”

　　近几年来电商的兴起，也开始对实体行业带来了巨大的冲击，越来越多的购买力会倾向于网络购买。为了抵御电商的竞争，阳光100将模式定位于体验式街区综合体。

　　易小迪称，阳光100现在已经完工的商业街区基本上70%是体验型的消费，多重业态的消费，我们的购物比例在30%以下，并且我们现在已经不做大型购物中心，或者大型百货店。有专家认为，体验式商业模式只能被动地抵抗网购所带来的冲击，却无法增加额外的消费需求，商业地产的基本原则之一就是最高效地利用空间，以实现单位平方米内的高回报率，在空间利用率上是“最差的”。

　　日前，有媒体爆出，其位于潍坊的阳光100城市广场，自开业以来商户入驻量低，不足30%，消费者客流量小，目前部分商户甚至入不敷出，与其所称“潍坊首席CBD商务综合体”、“潍坊CBD第一商务平台”称号相差甚远。

　　对此，阳光100方面的回应是“并不是任何商场或者项目刚开业就客流爆满”。

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