港交所错过阿里，迎来万达。一同袭来的是关于这家国内最大商业地产商赴港上市的诸多谜题，即便距离其赴港IPO敲定的消息已经过去了二十余天，万达上市仍是业界最为关注的事件。问题的关键在于，万达为什么要选择在此时上市？又为何要在放弃A股后转战H股？而据其招股书，此前炒得火热的“腾百万”电商业务、万达文化业务、万达金融业务等并未包含在万达此次上市计划中。那么，其估值如何确定？未来又将如何发展？
更让不少人感兴趣的是，由万达上市带给王健林的财富变化，将使2014年的中国首富花落谁家充满了悬念。
带着上述疑问，《每日经济新闻》记者走访了诸位业界专家，试图从上市时机、估值、成长性等方面解开这些围绕万达商业地产IPO的谜题。
港交所即将迎来今年最大一单IPO——万达商业地产上市。《每日经济新闻》记者了解到，万达赴港IPO的背后离不开港交所的盛情邀约，特别是在错失阿里巴巴这一巨头后，港交所更是亟盼万达，连抛橄榄枝。
“香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，而万达可以用其高增长概念换取较高估值，以获取较大融资，这正是万达需要的。”大中华购物中心联盟主席助理柏文喜在接受《每日经济新闻》记者采访时表示。
坎坷上市路
单就地产行业来说，目前跨入千亿门槛的数家房企，只剩万达还徘徊在资本市场门外，为何如此？
梳理万达的历史了解到，大连万达集团创立于1988年，目前已形成商业地产、高级酒店、文化旅游和连锁百货四大核心产业。2013年，企业资产3800亿元，年收入1866亿元，净利润125亿元。
万达集团董事长王健林此前接受媒体采访时曾忆起一桩往事，“2006年本来有机会在香港红筹上市，当时找了JP摩根、摩根士丹利等，框架都搭好了，被麦格理‘忽悠’，说别做IPO了，做REITs多好。”
2005年，香港REITs(房地产投资信托基金)上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，募集目标在10亿美元以上。2005年底，万达REITs招股文件在香港地区获通过。然而在2006年7月，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”(《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》)，万达REITs计划被迫搁浅。
两年后，万达在2008年发力A股IPO，并展开了一系列上市前期准备工作，按照当时的计划，万达有望于2010年6月在A股挂牌。
但随之而来的楼市调控打乱了万达上市的阵脚，房企融资渠道全面收紧。直到今年年初，在证监会网站公布的首次公开发行股票企业基本信息情况表中，大连万达商业地产仍显示为“初审中”。
随着6月底IPO预披露大限结束，129家多年煎熬等待A股上市的公司被终止审查，其中就有万达商业地产，同时，在深交所中小板排队的万达院线也被公告审核中止。
对万达商业地产 “A股上市因未更新申报材料已终止审核”的原因，有分析人士指出：万达熟知上市流程，只要按规定报上材料，不会止步于此，目前的情况应是属于“自行放弃”。
这一切似乎有点难以理解，苦等数年后选择放弃，原因何在？万达新的目标究竟在哪里？
直到今年9月，万达传来赴港IPO的消息，谜题才解开一半。
香港上市更为现实
在诸多港股分析人士看来，万达选择香港有充分的理由。
“万达集团‘现金流滚资产’的现金流平衡模式与自有品牌主力店的招商模式支持了万达的高速发展，却形成了万达地产与各自营业态之间的左右手互搏。”柏文喜指出，万达集团之前分拆出万达商业地产和万达院线在A股申请同时上市可能会导致相互间的竞争。
盛富资本总裁黄立冲同样表示，相比于A股与海外市场，H股对万达是现实的选择。“万达目前主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正的现金回报并不多，这样的模式是一种对资金渴求的商业模式。”黄立冲表示，因此万达需要通过上市融资来进一步补充现金流。
众所周知，万达集团曾于去年在香港买下“恒力商业地产”的“壳”，并更名为万达商业地产(00169，HK)，但受制港交所的相关规则和万达庞大的资本体量，借壳的万达很难在短期内大规模注入资产实现再融资。今年8月25日，该“壳”公司宣布拟更名为“万达酒店发展有限公司”，着力打造以万达自有品牌酒店项目为主的海外综合地产项目投资及运营平台。 柏文喜表示，香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，这解决了万达在A股上市的两大硬伤。而万达可以其高增长概念换取相对较高的沽值，以获取较大的融资，这正是万达需要的。
对于最终选择在H股而非海外上市，柏文喜对记者表示，受制于中美法律和文化差异，中国房地产企业一直都难以在美国上市，即使上市估值也较低，“这也就是中国地产行业只有代理行、广告商在美国上市而鲜有开发商上市的原因。迄今为止在美国上市的中国开发商只有鑫苑(中国)，但以其规模而言，无论在开发业务方面还是在资本市场上，都没有任何影响力。”
发展空间超同类型公司
一向被视为商业地产 “神话”的万达，在资本市场讲的故事究竟好不好听？
根据万达商业地产的招股说明书显示，万达将公司商业地产业务总共三大板块全部纳入上市公司，分别包括长期投资的物业开发租赁，开发和销售物业以及开发和酒店经营。而这三大板块恰好是目前万达集团盈利能力、收入水平最高的三大板块。在此前披露的数据中，2013年万达集团1866.4亿元的总收入中，商业地产公司收入为1456.2亿元，商管公司的租金收入为85.6亿元，酒店管理公司收入为36.3亿元。未来万达商业地产上市公司占万达整体业绩贡献比例将达到80%左右。
在招股书中，万达还首次对外披露了其拿地成本。
《每日经济新闻》记者梳理发现，2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，虽然其中不乏一些土地价格并不高的三线城市，但考虑到近年来土地价格不断攀升的大势，万达的拿地成本之低为行业公认。
根据兰德咨询的研究显示，万达近三年的土地成本仅占其平均售价的9.18%，这在行业内是一个非常低的水平。以龙湖为例，2013年其土地成本占平均售价的比例为18.2%，万科则接近25%，四成以上的房企超过33%，只有6.4%的开发商土地成本低于平均售价的10%。
招股书显示，万达2011~2013年的每月租金水平分别为57元/平方米、63元/平方米、70元/平方米，2014年上半年则提升至75元/平方米，而全国的都市型购物中心的合理月租金水平在80元/平方米~100元/平方米，显然万达的租金水平并不突出。
兰德咨询总裁宋延庆对此指出，万达绝大多数购物中心还处于育商期，预计今年全年平均月租金可以达到83元/平方米左右。
此外，万达与腾讯、百度的合作，也被视为刺激万达商业地产创新发展的新动力，尽管在万达此次赴港上市的资产包中并不包括电商业务，但这无疑将为其赴港IPO增加砝码。
“根据王健林的披露，五年200亿的总投资，这让万达的电商充满想象，再加上马化腾、李彦宏的站台，对于进入IPO关键阶段的万达来说，更是给了投资者信心。”上述分析人士表示。
万达今年正在拓展的金融业务，也令投资者兴奋。有分析师指，这些金融业务有可能仿效阿里，利用万达所掌握的客户数据，向品牌租户提供供应链融资，进一步提升万达商场的租金议价能力和对优秀零售品牌的吸引力。
另外，万达目前在三四线城市的布局，亦被看做跨国品牌深入中国零售市场的重要契机，其战略价值无可估量。
在此背景下，业界对万达的价值评估，将不局限于目前已经公布的财务数据，而会更多立足于公司的成长空间。
估值
万达毛利率有望见底回升 O2O成提升估值关键
9月17日，国内最大的商业地产营运商大连万达商业地产股份有限公司(以下简称万达商业地产)在港交所发布招股书，试图敲开资本市场大门。
据《华尔街日报》早前引述未具名消息人士指出，万达商业地产本次筹资规模约为50亿至60亿美元。业界普遍预期，这家总资产规模达到5000亿元(人民币，下同)的巨无霸企业有望成为有史以来在港上市的最大房地产公司，市值规模有可能达到300亿~600亿美元(折合约1841亿~3682亿元人民币)。
如果单纯从财报观察，万达商业地产仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境，这包括毛利率下滑、负债率上升，且租金收入在整体收入中占比不高。但《每日经济新闻》记者发现，万达商业地产近三年土地成本持续下降，随着公司成功上市并打通低成本的海外融资渠道，均为其毛利率回升及优化债务结构带来积极作用。
更积极的因素在于万达O2O模式，它不仅是万达广场租金收入提升的关键，也有望使其获得较高估值。
毛利率有望见底回升
招股书显示，万达商业地产的主营业务为“开发及销售住宅、办公及零售物业”、“开发、租赁及管理持作投资的商业物业”和“开发及经营酒店”。
从收入结构来看，物业销售收入是公司收入的主要来源。2011~2013年，公司物业销售的营业收入占比分别为89.6%、85.6%和86.4%。
然而，与大多数住宅类开发商相同，万达商业地产的物业销售业务难逃利润下降的困境。2012年、2013年与2014上半年，公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%，呈现逐步下降的趋势。
更甚者，在扣除投资物业公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明显。克而瑞研究发现，2011年到2014上半年，万达商业地产的评估增值占除税前溢利的比例从45.37%增至62.33%。今年上半年，万达商业地产除税前溢利为49.17亿元，但投资物业公允值增加额度为52.27亿元，扣除评估增值后公司的核心净利润仅为10亿元，较去年同期大幅下降77%，核心净利率仅为4.2%，低于其他龙头房企。
“投资物业公允值增值就是通过物业账面升值所带来的账面利润，但这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加，核心净利率更能如实反映企业的盈利能力，万达商业地产今年上半年核心净利润下跌幅度有点偏大。”盛富资本总裁黄立冲表示，公司在招股书中预期今年全年纯利不低于199.33亿元，核心净利润不低于132.35亿元，因此上半年的净利润大跌是否只是短期现象有待观察。
事实上，今年上半年很可能是公司利润率的低点。招股书显示，在2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水涨船高的大环境下，其拿地成本逆势下降的趋势明显。
“去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%，远低于万科、龙湖等主流房企，兰德咨询对上市房企土地成本的统计也显示，地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%，这得益于万达的商业模式迎合了地方政府的发展需要。”兰德咨询总裁宋延庆认为，土地成本是房地产开发中占比最高的成本项目之一，随着近三年拿地的项目陆续完成销售并进入结转期，地价下滑有望为毛利率的回升带来强大的支撑作用。
此外，万达商业地产2013年的利息支出高达97.98亿元，接近当年约100亿元的核心净利润，融资成本高企的原因在于万达对信托融资的依赖度不断增长。2011年~2014年上半年，其信托融资金额从114亿元大幅增至433亿元，在整体借款的占比从16.4%升至25.2%，导致整体融资成本达到8.8%。而当万达商业地产上市后打通海外融资市场，公司整体融资成本或出现大幅回落。
“万达作为国内商业地产的龙头，海外发债的融资成本有望低于龙湖地产、碧桂园等民营内房股的债券利率，预计在上市后公司会发行新债替换前期的高息信托贷款，融资成本的下降为公司毛利率的回升带来更有力的保障。”宋延庆说。
租金将步入上涨周期
招股书显示，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。今年上半年，该收入升至51.77亿元，同比增幅达到35.5%。该收入占总收入的比例也从2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈现稳步上升的态势。此外，该收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成为万达商业地产三大业务板块中利润率最高的业务。
同时，万达商业地产的平均月租金收入也从2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。
不过，克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉《每日经济新闻》记者，万达的购物中心主要位于二三四线城市，在一线城市也以郊区地段为主。在电商的冲击下，实体商业的经营变得越来越困难，这也是公司未来租金收入增长最大的障碍。
为了减低电商冲击，自去年起万达广场逐步增加体验式业态占比，并计划3年内达到60%。但体验业态的租金承受能力相对较弱，因此有部分分析人士不看好租金增长的空间。朱一鸣指出，万达商业地产在中国拥有及管理的投资物业总建面达到1470万平方米，但其2014年上半年的坪效(即每坪的面积可以产出多少营业额，1坪约为3.3平方米)仅为1.96元/(天*平方米)，在国内其他典型的持有型开发企业中处于较低水平。
不过，万达目前积极发展的O2O业务，将为万达广场引入大量人流量，并对租金起到提振作用。
“万达的电商平台与淘宝不同，它是线上线下融为一体的O2O电子商务模式。虽然万达电商并未纳入到上市的资产包，但它与线下商业的协同效应相当明显。”宋延庆认为，随着万达电商与腾讯、百度联手，两大互联网巨头庞大的用户量将为其带来巨大流量支持，从而为线下商场导入更高的人流量与提高用户黏性，故万达租金回报率存在可观的增长潜力。
同时，万达未来如果积极发展供应链金融，也将令公司在租金谈判上处于有利地位。特别是万达一部分物业处于三四线城市，其受电商冲击并不严重，且呈持续上升势头，未来有望为万达贡献更多的租金收益。
O2O概念成估值关键
尽管万达尚未给出上市具体时间和筹资规模，但业界普遍预期其将成为港股市场今年最大规模的IPO。
黄立冲表示，目前内房股盛行的估值体系是NAV估值法(净资产价值法)。“在NAV估值法的体系下，对于房地产公司而言，租金收入占比越高的公司估值也会较高。”
黄立冲认为，由于物业销售只是一次性收入，且未来经营风险更大，因此现金流折现率更高，导致目前销售型上市房企的动态市盈率约在3~8倍。租赁型收入由于具备持续性，抗经济周期的能力较物业销售更强，因此投资者要求的现金流折现率较低，这也是租金收入占比达70%的恒隆地产能获得14倍市盈率的重要原因。
按照今年上半年的经营状况，万达商业地产的租金收入与酒店经营收入占比为30%，该比例在内地上市房企中处于最高水平。如果与港资地产商相比，经营收入结构相近的是新鸿基地产，其租金收入与酒店经营收入占比为38%。截至10月4日，新鸿基地产的收盘价为108.7港元，较每股144.48港元的净资产折让25%。
黄立冲认为，考虑到万达是国内商业地产的龙头，应该能较新鸿基地产获得轻微溢价。截至今年上半年，按万达商业地产1126亿元的资产净值计算，如果以净资产8~8.5折来计，市值大约在900亿~957亿元。
“如果按照PE(市盈率)定价，从目前内房股的估值来看，一线龙头中的万科企业(02202，HK)与中国海外发展(00688，HK)动态市盈率约在7~8倍，二线龙头中的碧桂园与恒大地产动态市盈率约在3~6倍。”朱一鸣认为，万达的商业模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百亿，这块业务对应的估值也更高，预计万达商业地产的整体估值不低于万科与中国海外发展，如果按照公司去年248.82亿元的净利润、8倍市盈率来定价，万达商业地产的市值有望接近2000亿元。
显而易见，如果按照传统的商业地产公司形式上市，万达的IPO定价很难脱离目前内房股的低估值困境，因此万达电商是一个重要因素。
楚睿商业策划营运机构董事长黄文杰表示，虽然万达电商并未纳入此次上市的资产包，但其O2O模式能为线下商场带来巨大流量。正如彩生活的社区O2O概念让其股价能支撑95倍的超高市盈率，若万达能说服投资者，它的电商与线下商场能创造出新的商业模式，便有可能获得超越传统地产股的高估值。
项目覆盖112城市 万达扼守三四线城市“入口”
10月8日，虎嗅网一篇题为《万达的模式拐点：王健林，首富还是“首负”》的文章在微信朋友圈广泛流传，支撑作者观点的主要理由是万达的租金过低，目前商场平均租金只有2.5元/平方米·天，比香港的地产商同行租金还低。
但是，被称为“地产淘宝”的万达实力真就那么弱吗？作者显然只是从地产行业角度来看待万达的商业模式，而没有看到已经在112个城市拥有178个商业项目的 “万达帝国”整体商业价值。
万达商业地产招股书显示，其商场不仅覆盖了大多数一二线城市，而且已经深入到内地的三四线城市。如果一个跨国品牌想要在短时间内迅速覆盖全中国的零售市场，万达无疑是最好的“向导”。更何况，大多数万达广场目前已经走出“养铺”阶段，未来有机会争取更多愿意支付高租金的中小品牌。另外，如果万达的商业广场能够和其未来推出的金融业务合作，向中小租户提供借款服务，那么其在租金议价及竞业限制能力方面，将拥有更强势的地位。
物业销售占比降至七成
9月16日，香港联交所披露了万达商业地产的招股书。招股书显示，截至2014年6月30日，万达商业地产在全国29个省(市、区)的112个城市布局了178个商业项目，涵盖万达广场、购物中心和豪华酒店。
数据显示，万达目前自持物业面积达到1470万平方米，如何充分发挥偌大规模物业的效用，是投资者最关心的问题之一。业内人士告诉《每日经济新闻》记者，万达为人熟知的模式是“以售养租”，快速销售物业，以弥补回收租金的压力。高周转的模式使其与其他纯住宅的开发商更为相似。近几年来，万达正在逐渐减少对物业销售的依赖，物业销售占总体业务的比重已从2011年的近九成下降到今年上半年的近七成。
上海良栖品牌管理有限公司首席顾问程伟雄曾担任美特斯邦威、波司登等品牌高管，他观察发现，有些服装品牌既出现在万达的百货商场，也出现在万达广场的“内街”，沿街店铺可以收到比较高的租金，而百货商场的租金不容易提升。目前万达的租户中，以本土品牌和国际二三线品牌居多。
“万达对品牌收租通常是按扣点收取，收取固定租金的情况不多。”程伟雄说。万达和租户谈判时，一些知名品牌还是比较强势，他们一般不接受“保底”租金模式。所谓“保底”，就是商场给出一个租金底线，当租户生意极差，按扣点方式计算的租金低于底线时，仍需缴纳相当于底线的租金。
程伟雄指出，在与万达的合作中，租户选择百货还是内街，选择扣点还是固定租金，租金是否保底等环节的谈判都有一定的机动性。有时万达为了长远发展，会对大品牌有所让步，多重因素叠加下，导致其租金水平不算太高。
招股书显示，万达的购物中心出租率一直保持在较高水平，2011、2012、2013年均超过99%，2014年上半年为97.8%。近年来万达的租金水平也呈稳定上升趋势，每平方米每月的租金从57元涨到目前的75元，相当于每天2.5元。
RET睿意德中国商业地产研究中心总经理陈曦评论称，万达物业回报率不高。“万达商业地产持有的物业量远超新鸿基，但两家公司的利润总额几乎持平。”
然而，这只是万达“养铺”阶段的经营现状。据《证券市场周刊》报道，万达即将走出“养铺”期，未来可以更多地选择一些不知名，但能够承受更高租金的中小商业品牌，在租赁方式上也会有更多的调整。
三四线城市的“入口”
招股书披露，目前万达拥有超过15000家已租店铺，主要租户包括超市、电子产品、电影院、卡拉OK、连锁餐厅等，出租给2600个品牌，被万达纳入“品牌库”的有2000个品牌。
卫民不动产蔡为民告诉 《每日经济新闻》记者，万达目前还处在积极扩张的阶段，要将万达广场开到全国各地、更低一级的城市。他认为，万达在上市前，为了在资本市场获得较高的估值，需要给投资人一个规模庞大、扎根很深的印象。因此，做大盘子是其当务之急，比租金回报率更重要。万达希望聚拢一批忠实的追随商家，每到一个新的城市，都会很快汇聚一批实力较强的租户。
RET睿意德高级董事王玉珂认为，商业地产发展的核心是要找到被市场认可的盈利模式，毕竟资本市场看重的是预期。但目前国内大多数商业模式都还处于探索阶段。从万达披露的数据来看，其购物中心不赚钱，酒店、百货更是如此。去年万达商业地产收入1456.2亿元，其中地产业务，包括公寓、商铺、写字楼在内的收入1262.5亿元，租金收入仅85.6亿元，占总收入的5.87%，而太古、新鸿基去年的租金收入分别为96.73亿港元(约合人民币76.47亿元)和90.78亿港元 (约合人民币71.76亿元)，其中太古租金收入占整体收入的比例高达74.8%。
但王玉珂忽略了万达对于要深入中国内地城市的全球性品牌来说，具有战略价值。万达在全国112个城市拥有商业项目，这意味着只要能得到万达的支持，就可以在全国112个城市迅速铺开市场，这对于动轧需要投入数千万乃至数亿元推广费用打开市场的新进入品牌而言，无疑有着极强的吸引力。
事实上，目前万达大量布局的三四线城市，早已成为零售市场的新蓝海。奔驰西区负责人刘云良曾向媒体表示，2013年中国增长最快的15个城市，有10个是三四线城市。
从奔驰、宝马、特斯拉等豪华品牌的轿车，到私人飞机、游艇，再到高端美容院，三四线城市广阔的市场，以及不断上升的购买力，对于那些能够支付高额租金的全球性品牌将是不小的诱惑。如果万达能借上市进一步提升全球品牌资源库，在短时间内迅速提升租金收入并非没有可能。
根据王健林在今年年中总结会上的表述，万达将从下半年开始发展金融业务。亿翰智库上市房地产研究中心副主任张化东认为，如果万达的金融像阿里小贷那样，向租赁万达广场的商户提供供应链借款，可大大提高其租金议价能力。
目前商业地产的通行模式为：开发商为大品牌贴租金，向中小品牌收取高额的租金溢价。如果在万达现有的租赁格局中增加中小品牌的比重，其租金收入将有望大幅上升。
面临业态调整难题
大部分二三四线城市的万达广场都处于城市的核心位置，这是万达商业地产的一大优势，但要把这一优势变现为租金收益，万达还需要对三四线城市的消费习惯、消费特点等做深入研究，做到因地制宜。
新城控股集团副总裁欧阳捷告诉《每日经济新闻》记者，不同层级城市年轻人占的比例不同，很多三四线城市的年轻人到一二线城市工作，因此一二线城市的商场、购物中心需要更时尚、更新潮、更快节奏。相比之下，三四线城市老年人更多。万达广场、万象城等购物中心下沉到三四线城市之后，通常都是围绕“生活”展开业态组合。
“在很多三四线城市，购物中心被当成居民的 ‘第二客厅’。”欧阳捷说，这要求购物中心丰富餐饮业态，但由于餐饮贡献的租金不高，购物中心还需要加大零售业的占比，餐饮、娱乐、零售业的比例都应保持在30%左右，以餐饮吸引人气，娱乐保证基础人流，并通过零售提升整个项目的租金。
此外，三四线城市家庭常常是以儿童为核心，购物中心对儿童业态也有很大需求，但由于人口基数不够大，又需要控制儿童业态的体量，避免占比过大。
值得注意的是，服装在一二线城市是备受重视的业态，毛利率高于餐饮等行业，但很多服装品牌在三四线城市并不受欢迎。为此万达仅在少数中部城市尝试了服装品牌的升级，而在绝大部分三四线城市，都以平价、新潮的服装品牌作为主力。万达需要在服装之外，引入更多高毛利的业态，这显然是一个不小的挑战。
体验式业态潜力巨大
王健林在今年年中的总结会上透露，上半年万达广场总客流达到7.2亿人次，全年有望超过15亿人次。
世邦魏理仕发布的一份报告认为，电商的冲击和购物人群对消费体验的追求，促使购物中心引入更多的体验型元素。而影院、冰场、亲子乐园等代表性的体验型租户一般面积较大，同时不少购物中心业主亦致力于为购物者提供更舒适、宽敞的公共空间，均推动购物中心向大型化发展。
事实上，目前中国经济正在由制造经济向服务经济转型，服务经济的一个重要标志正是家庭消费中服务性支出的比重占据大头。早在多年前，富于远见的王健林就力排众议进军院线业务，近年来又开推出万达大歌星，将一些无法被互联网取代的体验式消费纳入麾下。
不过，在零售业态向体验式服务业态调整的最初几年，万达还得面临因租赁结构调整导致租金下滑的风险。
前瞻
万达棋局：谁将是下一块上市资产？
除了商业地产，万达旗下的百货、KTV、院线、影视、旅行社等业务，都是在资本市场上具有较强号召力的资产。今年年初，王健林曾在公司内部宣布：“今年要推动两个目标公司上市，这是投资管理中心的重点工作。”
在今年年中的总结会上，王健林展望，到2020年，万达要形成不动产、文化旅游、金融、零售、电商五大业务板块。除了即将上市的万达商业地产，他对文化旅游业务也相当看好，称很快就可以做到世界级；万达金融也能做到优秀；万达零售不仅是万达百货，将来不排除通过并购整合做大。
那么，继商业地产之后，哪些资产可能会是万达下一步的上市目标？万达金融和O2O业务会在什么时候上市？在境内和境外资本市场上，万达的哪些资产更具吸引力？《每日经济新闻》记者就此进行了采访。
万达院线：估值最高可达560亿
除了商业地产，万达电影院线(以下简称万达院线)是最可能上市的一项资产。
9月16日，曾因未更新申报材料而被终止审核的万达商业地产正式转投香港联交所。与此同时，9月26日，中国证监会发布的信息显示，万达院线已从今年7月的“中止审核”变为“正常审核”。
万达电影院线到底是在A股还是H股上市，曾是业内外关注的焦点，但从上述证监会的审核状态变更来看，万达院线还是青睐A股。“一是因为A股还没有院线股，抢占院线第一股具有一定的地利优势；二是目前A股影视相关企业市盈率比较高，会推高万达院线市值；三是万达系在A股尚未有上市公司，而算上万达商业地产，港股将有两家万达系企业。”影评人赵珂嘉认为，万达院线选择在A股中小板上市的可能性更大。
“尽快上市是万达院线的必然选择，因为随着万达院线扩张速度超过商业地产，且主要落户在需要一定市场培育期的三、四线城市，能否保证足够的资金支持至关重要。”易观国际分析师黄国锋称。
北京世纪嘉晓科技有限公司高级经济顾问齐卿也指出，在万达综合性商业地产的模式中，地产与院线互为补充：地产建设为院线发展铺路，院线的不断丰富对地产的商业溢价有较强的补充作用。
上海电影家协会副主席石川表示：“上市之前，万达院线只能依靠自身的销售收入和万达集团资金补助来参加新一轮的圈地运动。所以万达院线的上市计划不会拖延很久，毕竟市场等不及。”
赵珂嘉称，目前影视行业并购投资潮已经掀起，这为影视类公司在资本市场融资营造了较好氛围，万达院线若成功上市，必将从中受益。
但黄国锋认为，万达院线最终选择在哪里上市还不一定，“当下A股审批较严，需要排队，递交补充材料后也要等候较长时间；但若选择实行备案制的港股，既能缩短上市时间，沪港通落地后也方便与内地投资者沟通交流”。
万达院线发布的IPO文件显示，拟发行不超过6000万股，募集资金不超过20亿元，发行完成后，总股本不超过56000万股。
以此计算，每股价格应在33元左右，发行完成后，万达院线的市值可能在187亿元左右。
“33元是万达院线股票顶格认购时的发行价格，上市后的股票价格一般会有上下波动，具体要看企业自身的历史业绩、盈利预期和投资者特别是机构投资者的评判。”赵珂嘉称。
《每日经济新闻》记者粗略统计发现，目前A股“影视双雄”华谊兄弟、光线传媒的市值都在200亿元左右，华策影视市值接近190亿元，长城影视和华录百纳的市值规模在百亿元水平，只有新文化的市值相对较低，在50亿元上下。停牌中的华谊兄弟和华策影视的动态市盈率分别在30倍和40倍上下，光线传媒、长城影视和华录百纳的动态市盈率都在100倍左右，新文化的动态市盈率为50倍左右。
万达院线2013年每股收益为1.21元，上市后的万达院线股本总额会有所增加。假定万达院线的每股收益为1元，通过选取影视六巨头动态市盈率的最小值、均值和最大值，万达院线上市后的市值分别为168亿元、392亿元和560亿元。
数据显示，2013年万达院线营业总收入和净利润分别约为40.2亿元和6.1亿元，同比增长分别达32.71%和55.02%。近三年来，万达院线票房收入、观影人次和市场份额均为全国第一，并成为首家年度票房收入破30亿元的院线公司。
“万达院线之所以迅速崛起为行业领军者，主要是因为旗下全部为自有影院，在票房分账上能够获得院线和影院双份收入，且多数租赁万达商业地产物业，缩短了市场培育期，租金支付模式也较为划算。”黄国锋称。
截至2013年底，万达院线已开业的142家影院清一色为纯资产联结的经营模式，覆盖73个大中型城市，其中位于万达广场的83家影院，按照净票房收入的11%按月向出租方支付租金。
“虽然万达院线大力拓展的三、四线城市达到预计收益水平需要一定的时间，但随着万达商业地产在港上市，其在全国各地布局的万达广场会保持更快的增长，嵌入商业地产的经营模式将为万达院线创造更高的营收‘搭桥铺路’，所以万达院线市值要比华谊兄弟等公司更具潜力。”赵珂嘉称。
万达电商：第三方支付最受关注
与房地产、文化旅游、金融、零售等业务板块相比，电商是目前万达旗下最不成熟的业务板块，但却是王健林最重视的。
在今年上半年的工作总结会上，王健林花了大量篇幅探讨万达应该如何做电商。而对投资者来说，万达电商最有吸引力的部分就是发行第三方支付卡。随着万达广场和万达旅游项目数量不断扩增，未来其线下消费人群有望从今年的15亿人次增长到50亿人次。 王健林曾算了一笔账，如果每人每年在万达消费12次，50亿人次就相当于覆盖4亿多人。相比来看，支付宝的数据显示，截至2013年年底，支付宝实名制用户只有近3亿。
王健林的数据仅是根据数学模型的估算，但即使以目前15亿人次估算，万达的支付卡使用率也是非常可观的。按照他的预期，再过几年，万达将有近200家万达广场、100多家酒店，加上8至10家开业的度假区，每年几十亿人次的客流，可以发上亿张支付卡。
在上述总结会上，王健林提出打算推出创新一种更便捷、更快速、更有用的“一卡通”，届时，消费者持卡在全国万达广场、酒店、度假区均可消费，购房也能通用。
亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东指出，仅就万达的第三方支付而言，可在资本市场上就能产生很高的价值，这部分将是万达电商体系中最受关注的领域。
除了第三方支付业务，万达在O2O领域投入50亿元，与腾讯、百度联手的电商业务也广受关注。王健林曾豪言，要在一两年左右让大家一说起万达电商，就能立刻联想到“真正的O2O”。并指出，万达各个系统都不能单独搞电商，所有的电商资源要集中到万达电商平台上。
王健林对电商业务的发展目标，是要在三年内找到盈利模式和方向，看到盈利的希望。言下之意，万达的电商必须先盈利，再上市。从这一点看，虽然万达电商在万达现有各大板块中更具潜力，但仅就上市而言尚为时过早。
万达金融：可为租户提供供应链融资
《每日经济新闻》记者注意到，计划今年三季度成立的万达金融集团，将负责今后万达所有的控股、参股以及财务投资。此外，万达注册成立了一家百亿级别的投资公司，正在申报成立一家注册资本300亿元的财务公司。
今年下半年开始，万达进一步展开金融业务，在多个金融行业进行投资。实际上，早在去年万达就为此开始了资金准备。
在投资者眼中，万达的金融业务也会是一棵“摇钱树”。张化东表示，在支付业务交由万达电商后，万达的金融业务可用来为租户做供应链融资，不仅有助于提升对租户的吸引力，在租期和租金上获得谈判优势，还能根据大数据来监测租户的偿债能力，有效提升金融业务的收益和抗风险能力。
睿信致成管理咨询董事总经理薛迥文预测，万达金融的主攻方向应该定位为项目开发融资，最终形成美国的地产基金模式。如果上述金融业务能往这方面发展，万达商业地产的资金周转周期将大大缩短，经营效益有望大幅提升。
除了正在逐步展开的金融业务，万达的影视、旅游、百货等业务也都存在上市的可能，甚至已经上市的酒店和商场业务，也有可能效仿方兴等房企分拆上市。
和其他板块的业务一样，万达上述业务也在竞争中占有优势。以影视业务为例，今年上半年就完成全年任务的94%，实现票房12.1亿元。
实际上，万达在影视业务上还有进一步延伸产业链的机会。万达集团将注资青岛市影视产业发展基金，同时对在东方影都影视产业园区完成主要拍摄制作的优秀影视作品给予配套补贴。入驻东方影都影视产业园的影视企业，还将得到来自黄岛区政府的资金支持，扶持资金最高将达到影视企业年度营业收入的10%。
华谊兄弟总裁王中磊表示，东方影都无论对于单体项目的支持还是对行业的推动，都将发挥巨大作用。
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