万达宣布上市无疑是2014年商业地产行业的一件大事，也为我们提供了一个窗口，了解这家行业领头羊的真实情况。2013年万达总收入868亿元，同比增长46.8%。其中，物业销售收入占比86.4%；物业出租及管理收入占比9.8%，即便2014年上半年上涨至22.3%，仍然是以销售为主导。2013年万达的税后净利润为248亿元，而公允价值增加就达到154亿元。

  万达的故事给我们带来什么启发呢？

  传统商业地产的开发模式主要以现金流的高周转和低价拿地为核心。这是一场现金流的高杠杆游戏，高手惯用的方式是七个锅盖八个锅的模式。

  随着房地产市场进入下半场，原有模式面临极大的困难。其一、商业物业需要很长的养商期才能达到较高的运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营，其租金回报率长期维系在5%以下的水平，甚至不足以支撑借款利息；其二、此前尚可通过住宅的高毛利和快速周转来弥补持有型商业对现金流的侵蚀。但随着住宅市场暴利时代的结束，以及周转率的下降，只能通过借债来弥补现金流缺口，对经营性抵押贷款等常规融资工具依赖度更甚；其三、随着金融体系流动性趋紧，特别是在经营现金流不充沛的情况下，经营性抵押贷款融资等常规性融资工具难度加大。

  在这样的行业大背景之下，所有游戏的参与者不得不思考下一步行业的新机会在哪里？我们认为“增值”将是新模式的关键词。其核心在于提升租金和经营现金流，从而实现物业价值的倍乘和飞跃。尤其是在一线城市已经进入存量时代的大背景下，城市更新的需求激增，市场涌现出大量的存量资产并购机会。通过重新定位、产品改造尤其是租客的升级迭代，改善经营状况，提升经营性现金流状况，最终使得商业地产回归资本的属性，其价值由物业产生经营性现金流的水平来决定。在该种模式下，如果能够在3-4年内将物业的经营现金流提升40%以上，也即物业的价值提升40%左右，加上合理的杠杆，股本在实现退出时就可实现年化20%的收益。

  如何实现增值？有两个能力至关重要：第一、资产运营管理能力；第二、金融创新，必须有更便宜的杠杆资源，以及通畅的退出通道。

  资产运营管理能力包含资产硬件的改造、租客品牌的淘换、物业管理的人性化、招商资源的渠道整理能力等，这是一项实实在在的能力。它不同于以往依靠卖图纸、卖楼花等由想象力承载的商业逻辑，而是由租户实实在在的营业额来支撑。

  金融创新是指资产证券化已是大势所趋，尤其是创新型的债权融资公司(如商业地产的资产支持证券ABS)以及私募REITs等。目前，市场中已经有案例在探索和突破，如中信启航等。一旦未来REITs推出，将对行业产生根本性的改变。但在此之前，更需要反问自己：是否有现成的成熟且成规模的基础资产？是否有成熟的估值技术？是否有税收优惠政策支持？机会往往是给有准备的人，为了迎接资产证券化大潮，近期高和资本联合住建部政策研究中心以及中信金石基金共同撰写了《商业地产资产证券化研究》报告。这份报告不仅从行业的宏观趋势进行了分析，而且从REITs的估值、税务筹划以及机构投资者的偏好等技术要点进行了实际案例的模拟演算和分析。

  在新模式下，私募股权基金有着极其广阔的发展空间。从投资者的角度分析，在狂飙猛进的开发模式下，单个项目的开发投资难以满足收益率水平，多依赖地产公司多个项目的高速周转来实现较高的股本收益率。投资人投资于公司虽然可享受高周转的好处，但面临公司治理以及项目参差不齐的顾虑。

  在存量投资的时代，投资人更适合通过专项基金来投资。公司治理透明，项目标准清晰，通过有经验管理人的运营管理实现较高的收益；从激励机制而言，基金“管理费+carry”的收费方式，与商业物业“弱的经营现金流+退出的巨额套现”最容易实现激励的匹配。从而吸引大量专业人士加入；从金融创新动力而言，基金管理公司深植金融行业，有强烈的创新冲动和创新能力。

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