中房网讯 今年十月的最后一天，万达看家产品进入百座时代，第100座万达广场在云南昆明正式开业。从第1座至第100座，万达用了14年时间谱写了一个中国商业地产神话。
万达商业地产产品进入第三代迭代后，租售结合的“现金流滚资产”模式为公司迅速规模化提供了有力支撑。业内共识，这一模式的关键在于低成本拿地和销售型物业的估值溢价和快速去化。二者缺一不可，否则难以平衡持有型商业物业的资金沉淀。
2014年行近年底，审视全国最大的商业地产开发商，有业内这样一种假设，当低成本拿地不可持续、销售型物业去化趋缓，这种“现金流滚资产”的发展模式是不是会受到挑战。
模式拷问
在市场行情低迷的今年，万达的销售业务似乎也经历着严冬，万达似乎迎来了第一重拷问。
截至目前，万达方面尚未有官方透露今年的销售业绩情况。但据亿翰智库统计数据，万达集团今年1-11月其销售金额预估为1027亿元，销售面积预估810万平方米，在国内房企排名中位列第7。回顾万达集团今年年初公布第2400亿元销售目标，还有一半尚未完成。
去年，万达集团资产达到3800亿元，同比增长27%；收入1866.4亿元，完成计划的104%，同比增长31%，万达方面称，这是集团第8年连续收入增长率超30%。而今年要保持这样的增速的可能性几乎为零。
另一个支撑其发展模式的一环就是低成本拿地，高资产溢价出售。无论北上广深或者其他二三四线，地价整体上行是不争事实，即便在企业拿地更为谨慎的今年也是如此。
某研究机构数据显示，今年1-9月，全国300个城市成交楼面均价为1197元/平方米，同比上涨5%；其中住宅类用地(含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地)成交楼面均价为1746元/平方米，同比上涨10%。
在其他房企土地成本连年上涨甚至翻倍的情况下，万达无疑是一个特例。万达商业地产招股书显示，2011年－2013年，其平均土地成本竟出人意料到连年降低，分别为1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米。
综合多家研究机构数据，万达今年上半年新增土地楼面面积1881.8万平方米，累计土地储备楼面面积9186.9万平方米，可能是上半年全国新增土地储备最多的房企。另有不完全统计，年内，万达进入桂林、东莞、梅州、徐州、呼和浩特等城市，大部分土地属于市郊位置，相比中海、万科万达的土地成本明显偏低。
即便与其拿地城市结构有关，但不可回避的是万达强大的政府关系和商业名片在其中的决定性作用。给予地方政府许诺，繁荣一方经济的低价拿地根基使得万达模式的雪球越滚越大。
中房网统计，近5年来，每年有15-24个万达广场在全国各地陆续开业。今年万达集团计划开业24座万达广场，持有物业面积2203万平方米，有望成为全球规模第一的不动产企业。同时，未来两年仍将保持这样的开发速度。万达方面数据显示，2015年-2016年，全国各地将有约52个万达广场面世。
有媒体称，“最西北已开拓至新疆乌鲁木齐，最西南已扎根西双版纳，最东北已来到佳木斯，并且将战线延长至三四线城市甚至县级市，在全国范围内织起更为密集的战略布局图，形成燎原之势”。
雪球渐大，总要有容其的跑道。
业内反复预警国内商业地产发展泡沫为万达前景蒙上一层阴影。
世邦魏理仕数据显示，相比发达国家，城市人均商业面积1.2平方米已算较高水平，而目前国内一些城市人均商业面积已达2平方米。近年来，中国写字楼租金水平有约20%－30%的提升，但依然远远无法与售价增长相比，导致不少商业项目整体回报率不到3%－4%。直接影响就是投资者热情下滑，空置率不断高企，经营前景堪忧。
德意志银行亚太区投资银行执行主席蔡洪平早前也表示，“我认为商业地产过剩必死无疑，商业地产很难整合，目前全国有2986个Mall，全国这么大量的商业地产，这一块的泡沫会被挤破。”
中国物业协会会长沈建忠日前在某论坛中表示，2010年前后，国家对住宅市场加强了调控，众多开发商将目光投向了商业地产，一哄而上、过度开发，导致了国内商业地产的泡沫化、同质化。
除了存量的高企、产品的同质，商业地产还面临着来自电商的巨大冲击。万达作为国内商业地产首屈一指的领头羊，其模式的可持续性和转型方向成为业内关注的焦点。
梳理多重出路
前天，全联房地产商会创会会长聂梅生在某写字楼综合体发展论坛中总结当下商业地产发展形势时表示，金融体制改革快速行动的形势下，资产证券化、REITs、房地产信托基金等诸多方面，企业都将迎来机会。她认为，持有型物业带领着美国的这一轮房地产复苏，REITs和MBS两方面“上行”。
反观国内，这些发展方向也同样值得借鉴。未来持有型物业租金怎样能和资本市场联系起来，传统商务面对电商的冲击和互联网经济，如何共存都将是企业必须面对都问题。
的确，万达一直也在探索从资产证券化方向缓解资金链问题。今年以来，一系列等金融体制政策利好，为包括万达在内等多家大型房地产企业带来新的发展契机。
可以看到，年初时，王健林曾表示“今年将力推两个业务板块上市”的许诺即将成真。
今年9月，万达商业地产正式打包其178个核心商业地产物业项目向香港联交所递交招股书，包含159个万达广场、8个万达城、11个独立开发项目。最新消息称，商业地产大鳄万达集团旗下万达商业地产股份有限公司拟定12月5日启动全球路演，并于12月19日正式于港交所冲刺IPO。万达商业地产几经波折的8年的上市之路即将完结。
与资本市场加紧对接，万达年底双喜临门。上月，万达院线也爆出消息，其首发审核获中国证监会发审委通过，有望在年底前上市。
日前，有媒体消息称，万达商业地产筹资规模为60亿美元，并已获得香港联交所批准。穆迪投资者服务公司报告指出，万达主力业务板块上市将有助于降低公司的债务杠杆率，同时能增强其流动性等。
除了业务与资本接轨，打通海外融资渠道，进一步补充现金流降低融资成本。万达近年来，也在从触网触电、产品转型等多方面着手尝试转型。
今年8月，万达与腾讯、百度的达成三方合作。万达董事长王健林表示，未来5年三方将投资200亿元用于该合资公司的平台建设。
近年来，万达电商板块历经多次管理层变动，始终未能找到一个可行的电商盈利模式。今年的万达电商痛下血本，万达电商的方向更是在做一种资源整合，并不是想将15多亿的线下客流量引到线上，而是用线上更好的服务线下，做足以“电商”养“实体”的戏。
有分析人士观点，万达电商平台与淘宝不同，它是线上线下融为一体的O2O电子商务模式。两大互联网巨头分别在用户数据和线上支付入口为万达商业的线下商场提供支持。百度贡献大数据，腾讯贡献支付工具，两方支撑万达的线下商业落点优势。
这盘棋最终战场还是万达的线下，两个方面可以佐证。
首先，万达商业地产三大业务板块中毛利率最高的业务就是持有型商业的租赁部分，至2014年上半年达到68.9%。尽管整体占比不高，但已呈蒸蒸日上之势。万达商业地产招股书数据显示，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。该业务占比从2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，逐年上涨。不顾潜力板块培养线上，与一家独大的阿里较劲，无疑是以卵击石。
此外，在万达重资产模式面临的多方拷问下，可能的发展困局逐渐增多。在转型的路上，一个可以预见的方向就是轻资产化，借助REITs。而REITs对于商业地产的租金回报率有一定要求。有业内认识指出，按照境外REITs的要求来看，年租金回报率至少要达到3%－5%，内地由于贷款利率本身比较高，因此对于年租金回报率将有更高的要求。这样看来，万达未来在战略上只会更加重视实体店铺的收益情况。
万达电商无论如何实现，都离不开对一句老话的思考：皮之不存，毛将焉附。
在今年年中的总结会上，王健林展望2020年，万达将形成不动产、文化旅游、金融、零售、电商五大业务板块。这个商业地产老将在转型中不单单要面对资金流模式的转变以及适应新的市场生态的考验。在产品端，将量产化的产品优化设计和品质，搭建更合理的布局，寻找更有体验感的核心竞争力更是对万达商业的持久考验。
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