今年房地产调控以来，开发商经营策略发生转变。有人捂盘等待政策变天，有人转入商业地产开发。很多开发商认为，在住宅市场遭受政策打压之际，商业地产机会更多，因而部分资金转战商业地产开发。
在商业地产日渐热络之际，一个问题随之提出，商业地产会逆周期而动吗？商业地产会不会引发新一轮泡沫？
中国房地产业高速发展，但至今尚未经历一个完整的商业周期，市场不仅对住宅价格走势把握不准，对商业地产更是知之甚少。
美国作为一个高度发达经济体，商业地产经历了多次商业周期，其经验值得借鉴。
在此次国际金融危机爆发前，美国房地产业经历了一轮大繁荣，住宅和商业地产价格都出现大幅上涨。2003年至2008年，美国32个主要城市CBD写字楼名义价格平均上涨近60%，CBD外地区写字楼名义价格平均上涨48%。在一些地价较贵且管制严格的CBD，如波士顿、纽约和旧金山，物业价格上涨更为迅速。
这个期间写字楼价格上涨的重要原因之一是成本增加20%，主要是土地价格涨幅较大。在美国32个大城市中，三分之一城市写字楼价格大幅上涨原因是土地和建筑成本增加，主要在南方和太阳带地区，包括拉斯维加斯、迈阿密和凤凰城。其中14个CBD写字楼价格上涨大约106%，成本因素占52%。
除了土地价格因素，写字楼价格上涨还受其他重要经济因素影响。
美国宾州大学沃顿商学院房地产系主任约瑟夫·纪尤可教授不久在美国国家研究局发表一篇论文，题目是《商业地产与住宅有何不同》，就美国32个大城市在2008年前地产繁荣阶段的商业地产长期价格变化特点和周期进行了研究，希望发现商业地产与住宅的相同点与不同点。
纪尤可教授的研究将住宅确定为公寓，将商业地产分为写字楼和购物中心。他认为，美国写字楼在这一时段升值的主要原因有两个，一个是净租金上升，另一个就是乘数扩张。
在房地产研究领域，一般用资本化率指标（cap rate）来衡量投资状况，其定义为净租金对物业价值的比率，相当于股票市盈率（PE）的倒数。较低的资本化率意味着投资者对某一物业给定的租金，愿意支付更多的投资。而租金乘数是指一定租金获得资本投入的系数。从2003年至2008年，美国城市写字楼资本化率呈下降趋势，CBD下降到6%，非CBD下降到7%。
研究表明，写字楼价格上涨构成中，净租金上涨贡献率占41%，资本化率下降贡献率为59%，也就是说，投资比净租金对写字楼价格影响更重要。但随着繁荣周期的结束，商业地产价格开始回调。
国际金融危机后，美国公寓价格比2007年高峰值时下降了20%，商业地产价值下降20－30%。美国上市商业地产公司股价 2007年达到高峰值，到2008年末下降了60%。股价持续下跌意味着投资者不看好商业地产前景，因而提前“用脚投票”。
当然，金融环境变化也会给商业地产投资带来影响。在美国，规模较大的商业地产往往有较高金融杠杆率。2008年，美国可投资商业地产价值4.8万亿美元，其中3.6万亿美元资产被抵押。大部分商业地产为私人所有，REITS占不到三分之一。在美国经济“去杠杠化”过程中，高杠杆率的商业地产投资必然遭到打击。
美国经验表明，公寓与商业地产都有较长的商业周期，其中商业地产表现更不稳定。
当宏观经济下行时，应该充分注意到商业地产的风险。在繁荣期间，商业地产价格上涨的主要原因是租金乘数提高，也就是投资者对特定租金收入投入更多资金。这使得贷款市场表现更积极，这期间信贷的担保标准会下降。贷款供给增加，会刺激投资者继续投资商业地产。
公寓和商业地产市场被相同因素所决定，供给条件和商业周期对不同板块有不同影响。不过在一个较长时期内，商业地产与住宅具有相同的需求决定因素，这决定它们的市场方向是一致的。相反，独栋住宅的价格波动要更大。
纪尤可教授得出了几个重要理论结论。第一，商业地产与公寓的周期较长，在同一周期，二者价值变动率具有正相关关系，也就是方向基本一致。
第二，商业地产在短期内保持价格和租金持续稳定，在中期则出现回档。这与自住型住宅表现一样。在同一地区，由于地价、资本和建筑技术一样，不同板块物业价格走向基本一致。
第三，在写字楼市场，物业价格大幅度上涨主要原因是资本化率不断下降（即不断提升的净租金乘数），投资者对商业地产市场的乐观态度，反过来会影响到放贷人，他们会放松贷款担保标准，这又会进一步刺激投资。
第四，整个美国商业地产存在持续价格下降可能，其中REITS估值比2007年高峰值大幅下降，一些小企业可能面临破产，大机构能够长期持有商业地产股份，他们的风险主要在于面临债务展期。总之，商业地产在经历高速价格上涨后，需要回调。
纪尤可教授做的是经济学研究，不是商业调查报告，其在收集数据基础上，利用空间平衡原理做了相关分析。其结论带有理论色彩，但能够有效说明商业地产和公寓的相关性和周期特点，这对中国也有一定启示。
美国经验表明，商业地产增值主要动力是土地价格上涨和资本推动，但最重要因素还是资本支撑了商业地产价格上涨。商业地产和住宅周期保持一致，这说明在自由市场经济条件下，房地产业与宏观经济周期密切相关，同时表现为商业地产与住宅价格变化具有较强正相关关系。住宅市场不好，商业地产也难以发展。美国商业地产投资结果也说明，商业地产投资需要长期持有，最好通过证券化，如REITS来分解风险。
中国不同于美国，由于土地供给垄断，房地产市场并不是充分竞争市场。在这种背景下，政策对房地产影响较大。尽管如此，房地产业与商业周期依然密切相关。如果宏观经济不好，商业地产和住宅市场也会出现调整。但宏观政策的逆周期调节，使中国房地产业有时并不与商业周期同步。今年4月以来，中国住宅市场开始进入调整期，在库存消化结束之前，新一轮投资启动尚需时日。由于流动性过剩，此时大量资金流入商业地产，这导致这住宅市场调整时，商业地产却出现繁荣。但商业地产受经济周期影响更甚。如果经济增速下降，大规模的商业地产投资，未必产生较好收益。
上半年商业地产表现良好。据国家统计局最新数据，上半年商品住宅销售面积增长12.7%，但办公楼销售面积却增长53.2%，商业营业用房销售面积增长41.6%。办公楼和商业营业用房销售额分别增长91.5%和57.1%。商业地产购销两旺，一方面存在基数原因，即去年年初经济触底，写字楼等商业地产需求依然处于降通道中，今年上半年经济复苏强劲，商业地产需求增加，与去年同期相比增长幅度较大。另一方面，大量流动性流入商业地产，寻求更好投资机会。
由于6月分类数据尚未发布，但从已有的1-5月月度数据看，商业地产无论是销售面积还是销售额，5月比4月都出现环比负增长，这是否表明，商业地产会与住宅表现为周期同步呢？
相比美国，中国商业地产金融杠杆率低，物业多为自有资金持有。这种模式使持有人可以获得稳定现金流。但在经济下行期间，现金流也会出现波动，这需要商业地产持有人一方面能够坚持长期持有，同时还要应付其他类型物业的资金需求。对于那些资金压力较大的上市房企而言，持有商业地产能不能打持久战还是个问题。由于中国经济高增长时代已经结束，劳动力供给也到达“刘易斯拐点”，未来经济增长可能进入持续稳定低增长时期，市场对写字楼需求不会出现爆发性增长。随着供应量增加，北京等大城市CBD地区空置率必然走高。而百货零售等商业与居住人口比例和居民可支配收入相关，在老龄化社会来临之际，过多的商业供给同样存在风险。
当然，开发商或许寄希望于私人投资者能够接盘，因为大量资金在寻找投资标的，商业地产颇有吸引力。如果私人投资者受到短期诱惑，商业地产可能出现投资热潮，但这并不意味着长期持有商业地产就可以获得高收益。
下半年商业地产可能面临两种走势，一种是跟随住宅周期同步运动，投资和成交趋于减少；另一种可能是商业地产产生过多泡沫，但随着宏观经济走缓而面临破裂风险。不管怎样，开发商和投资者都需要理性看待商业地产投资。
（作者为经济学博士，中华工商时报副总编辑）
注：本文转自刘衫搜狐博客| 进入中国地板人博客圈
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