历经8年跋涉，红星美凯龙距离上市终于只有半步之遥。然而在市场和企业自身双重负面因素的夹击之下，这最后半步仍然充满悬念。

6月12日，红星美凯龙家居集团股份发布香港上市招股材料，计划按每股11.18港元至13.28港元，发售约5.44亿股股份，预计融资规模约为7.8亿美元至9.3亿美元，计划6月26日开始正式在港交所主板挂牌交易。

股票公开发售于6月16日上午9时开始，并于6月19日中午12时结束，最终，红星美凯龙共借出7亿港元孖展额（孖展，即杠杆式交易，也称保证金交易，孖展额即以此方式发售股票的数额），受“抽飞”（抽飞，即下单后又要求撤回新股认购要约的情况）影响，由日前相当于超购1.1倍回落至未足额认购。

信诚证券联席董事张智威认为，投资人改变主意进而“抽飞”，主要是受大市气氛、香港政改被否决等不利消息影响。而红星美凯龙旗下商场近日爆出的撤店等负面消息，也是导致“抽飞”的重要原因。

“但孖展额低于预期并不意味着最终公开认购一定不足额，因为还有一些不使用孖展方式认购的部分。不过目前至少可以肯定，公开认购的超额倍数一定比较少。”香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉中国房地产报记者。

即便如此，红星美凯龙依然面临新股挂牌即破发的压力。

“在多重不利因素影响下，红星美凯龙挂牌后不排除在盘中会破发。但红星美凯龙的IPO中有绿鞋机制，在海外的基金下单比较多的情况下，它可以多配股出去，可以至多收回整个盘的15%，这样在护盘的过程中可以有所支撑。在护盘资金不足、抛压较大的情况下，不排除中段破发、尾盘拉回。”黄立冲分析称。

在中国建筑材料流通协会副会长秦占学看来，红星美凯龙此轮上市最大的亮点是，其为国内首家上市的纯家居卖场企业。“国内家居企业都在蠢蠢欲动，如果红星美凯龙港股上市成功，将引发一波上市潮。整个家居行业正面临转型升级，谁先上市融到资，谁在兼并重组时就能走在前面。”秦占学称，居然之家A股上市也即将启动。

但黄立冲对红星美凯龙的上市前景并不看好，他表示：“今年家居生产企业大面积破产倒闭，整体形势不乐观。虽然龙头家居企业业绩有所上涨，但是人口红利和适婚人口在减少，因此市场增量在减少，与家居紧密相连的房地产行业萎缩也会对其产生影响。所以，我不建议认购。”

急需上市输血

红星美凯龙招股文件显示，此次发行的5.44亿股全部为新股，占发行后公司总股本的15%。绿鞋期权规模不超过初始发行规模的15%，全部行使后总发行规模是6.6亿股。

所得集资中，40%用于开发9个新的自营商场；约26%将用于投资或收购其他家具零售商；约14%用于现有债务再融资；约10%用作电子商务业务及信息技术系统的开发资金；约10%用作一般营运资金。

另外，一直被外界认为是红星美凯龙寻求转型的平台红星地产，并未纳入此次红星美凯龙IPO范围之内。

在红星美凯龙的基石投资者中，已锁定Falcon Edge Capital、格力电器 、中国建材、山东国有资产投资公司以及资产管理公司Bosvalen等5家公司，合共认购其3.3亿美元(约25.74亿港元)的股份。

6月16日，在红星美凯龙于香港举办的IPO全球发售媒体会上，公司创始人车建新不断强调红星美凯龙在家居行业龙头老大的地位。“无论从门店数量，还是经营面积来看，红星美凯龙都是这个行业中第二位到第五位之和。”车建新称。

据悉，红星美凯龙觅得中金、高盛、摩根士丹利作为联席保荐人。保荐人和承销商将红星美凯龙定义为百安居或美国的HOME DEPOT（全球最大建材零售企业美国家居货栈），而这一概念对美国投资者将比较有吸引力。

“但香港投资者并不会那么认可。因为红星美凯龙的优势主要还是在于获得了一些低成本的土地，在过去中国房地产行业的爆发性增长过程中受益了。”黄立冲告诉中国房地产报记者，“而且红星美凯龙的目标市场及其所面临的竞争环境，其实都和百安居或HOME DEPOT有较大差异。”

数据显示，截至2014年年底，其商场网络增至158个，遍布中国26个省份115个城市。急速扩张为红星带来高增长，但随之而来的是高负债。

此次红星美凯龙披露的信息显示，2011年~2013年，红星美凯龙公司合并口径的净营运资金分别为-33.46亿元、-13.73亿元、-39.28亿元，合并资产负债率分别为74.29%、72.29%、75.59%。处于同行业较高水平。另外，该公司及其子公司为融资而抵押担保的资产总计126.24亿元，合计占公司资产总额的42.42%。

中投顾问董事、研究总监郭凡礼指出，公司负债率较高，而且正在向三四线城市扩张，同时力推线上平台，急需大量资金注入，红星美凯龙必须尽快上市，否则将面临资金链断裂的风险，对企业整体发展造成较大阻碍。

而红星美凯龙的上市之路则要追溯到2007年，当时车建新就透露，准备在两到三年内IPO，在上海证券交易所上市。

然而直到2014年，中国证监会网站正式公布红星美凯龙首次公开发行的预披露材料，红星美凯龙的上市才首次纳入轨道。但随后，红星美凯龙就被证监会贴上了“中止审查”标签。

2015年3月红星美凯龙向中国证监会申请撤回A股上市申请，同时，向中国证监会递交有关于香港联交所上市的申请，并已于2015年5月7日获得中国证监会批准。

尽管在新闻发布会上车建新强调2014年的公司净资本负债率已经降低到30.9%，低于行业平均水平，财务健康，但公司计划中25家直营店的建设依然高度依赖后续资金的支撑。2009年红星美凯龙董事总经理迟淼曾公开坦言，红星美凯龙每家直营店至少需投入10亿元，随着人力成本提升，单是新增的25家直营店预计就需要300亿元左右的投资，更何况，150多家卖场还面临转型的重担，红星美凯龙对资本的渴求可见一斑。

“从行业角度讲，家居企业上市肯定是好事，通过资本市场直接融资，可以进行行业重新整合。”秦占学说，企业上市融资后可以在国内兼并重组、改造升级，也可以拿钱去国外搭上“一带一路”的顺风车。“这两年行业大势不景气，没有钱就阻挡了很多可能的出路，我们希望A股能考虑减少一些限制，否则家居卖场也去H股融资了，A股会失去很多优质资源。”

在黄立冲看来，渴求上市也是因为红星美凯龙的PE急需退出通道。由于高速扩张，红星美凯龙曾多轮融资。“上市后，PE可以通过二级市场行为建立退出机制。”

“短时间内该股票对资本吸引力不是很大。除了家居卖场的持续衰败，类商业地产的模式也在受到冲击。”黄立冲表示，虽然主承销商一厢情愿地把红星美凯龙定义为纯卖场公司，但其类似万达的模式摆脱不了商业地产的烙印。

轻资产转型堪虞

除此之外，红星美凯龙强调的轻资产模式也让一些观察人士加大了对其的风险评估。“轻资产的思路是对的，但能不能真的轻起来是关键。”黄立冲表示。

红星美凯目前的158家商场中，有52个自营商场和106个委托管理商场。其中自建商场集中在一二线城市，委托管理商场侧重三四线城市。

红星美凯龙强调的轻重双轮发展模式，“重”是指红星商业自有项目的开发运营，“轻”则是为其他房企的项目做委托管理，推出从规划设计、商业建设到招商运营的“资产管理服务。”

车建新指出，双轮模式是红星规模能够迅速做大最重要的原因。未来公司在加速自建商场布局的同时，也会加快委托管理商场的建立，除了25个自建物业外，红星美凯龙还签了359个委管合同，从选址、施工咨询、招商，红星美凯龙单个委管项目可获得3200万元~6300万元的咨询费用。

但是，在一些业内人士看来，与万达相比，红星美凯龙的轻资产扩张方向定位在三四线城市，虽然可降低成本，但合作方实力参差不齐、可控性差，且多为下行中的房地产企业，合作方有可能由于短期利美凯龙驱使做出不利于商场长期运营的行为，从而会影响到红星品牌声誉及合作的持续性。

事实上，就在16日红星美凯龙招股首日，其在广州委管的天河店就因租金纠纷引发了撤店风波。现场多名租户拉起横幅，控诉红星美凯龙“管理混乱，欺行霸市，业户血本无归”。

而天河店也是继2012年8月广州琶洲店关闭之后，红星在广州的第二家委管失败的门店。据知情人士透露，红星美凯龙在多个城市都因管理问题和租户闹过矛盾。

“做轻资产的关键是打造被市场认可的品牌。比如飞利浦，没有生产企业，一直做得是输出标准、品牌管理。但对红星美凯龙来说，品牌影响力不够，品牌输出也还没有标准可言。”秦占学表示。

在秦占学看来，红星美凯龙上市更大的意义在于，目前家居卖场面临整体转型升级，作为龙头老大红星转型升级的潜力更大，上市后其行为可做风向标对行业有更多启发价值。

在对未来转型方向上，红星美凯龙称将对标阿里巴巴，学习菜鸟网络的经验，发展互联网金融，并加大电商尝试。

“创新我们一定鼓励，但这些方向成功的关键在于能否配备综合人才，而不是砸钱可以实现的。”秦占学指出，“红星体量大，所以做什么都声势浩大。但与其遍地开花，不如专注于手上能形成突围的业务。遍地开花的话资金和人才都不集中，成功的概率也会相对降低。”

值得一提的是，虽然港股近日表现反复令投资者转趋审慎，但信诚证券联席董事张智威依然给了红星美凯龙“可以认购”的评价。他认为，随着内地限购取消，销售将好转，红星美凯龙被视为“中国宜家”，品牌和业务都不错，认为可以认购。同时，他也提醒投资者不要对其表现抱过高期望。

来源：中房报 作者：李克纯

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