本报记者 刘易斯上海报道
6月26日，已通过港股上市聆讯的红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称红星美凯龙，01528.HK）即将在港股挂牌上市。根据红星美凯龙6月 12日发布的香港上市招股书，该公司计划按每股11.18港元至13.28港元，发售约5.44亿股股份，预计融资规模约为7.8亿美元至9.3亿美元。
中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平分析称，红星美凯龙赴港上市，给投资者讲述的仍然是基于传统概念的商业模式，投资也是在公司现有框架范围内进 行，属于偏保守型策略。王永平指出，该公司此前在国内A股上市，地产是受限制板块，因此当时做上市准备的时候就进行了剥离，这部分随着近两年有多个项目开 业，不排除以后有独立上市的机会。
王永平指出，红星美凯龙现在以商业地产为主，落地的2个项目只有1-1.5年的周期，其他项目都在开发阶段。“从这两个培育阶段的项目来看，投资者很难给予加分，因此这个情况下，就不适合装进上市公司。”
已经是非上市不可
不少业内人士认为，红星美凯龙经历8年磨砺，2014年启动A股主板上市未果，现在已到了非上市不可的地步。此番上市主要来自于投资方投资回报、管理层团队稳定、自身发展资金需求等三方面原因。
首先，做商业地产需要资金。2013年4月，红星美凯龙创始人、红星美凯龙房地产有限公司董事长车建新公开宣布，红星地产全面进军商业领域，将投入 1000亿资金发展红星商业，把京津塘、长三角、西南、东北作为4大战略区域，在一二线城市进行布局，力争2020年在全国建成100个购物中心。
“红星美凯龙目前100多家商场中有50多家是自建的，这两年还在建购物中心，这么大资产不上市肯定会比较难过。”王永平指出。值得关注的是，为了 冲击A股上市，红星美凯龙于2013年以20%股权引进华平资本2亿美元投资，这也是华平资本在中国最大单投资。如今两年过去，资本的套现压力可想而知。 “再不上市，启动对赌条款。”一名接近红星美凯龙的业内人士分析。
其次，红星美凯龙的高管团队有变现冲动，人才管理需要有利益体现，才具备一定稳定性。
再次，红星美凯龙当下的发展，需要把资产压力减轻。“尤其现在房地产市场下行的情况下，港股规模虽然小一点，但还是上市为先。”王永平指出，房地产市场的下滑，对家具和家电行业受冲击最大。红星美凯龙2014年增长8%多一点，仍然不到两位数，说明已经遇到瓶颈。
值得关注的是，根据招股书，在红星美凯龙未来的融资安排里，有一部分是用于项目建设。未来很多项目是做mall1的模式，投向商业地产。投入电商的 资金安排量并不大。王永平直指，电商并不是红星美凯龙的重点，这一块如果要强调，大量的持有物业转型压力也比较大，不同于一般的电商公司轻资产化，如果线 上线下无法有效联动，则会比较难做。
“现在市场上单一的线上市场有几家做得也可以；O2O还在探索当中，处于有共识、无模式的状态，将来谁来整合还不清楚。”王永平说。
王永平认为，红星美凯龙此番上市并没有新故事，还是实实在在地说其这几年做的业务。
传统模式如何估值？
作为家装招商和管理方面的国内头把交椅，红星美凯龙上市，难免不被投资者将之与万达比较一番。万达在2015年提出轻资产转型策略，从此股价一路飞 升。万达同时还提出未来将聚焦渠道下沉，进入到更广阔的以千计的内地中小城市，也就是配合这个策略。万达实际上就是从传统的香港模式转型至美国模式，即从 自有资金全产业链建设运营，到利用金融资本进行轻资产服务。
相比之下，美凯龙早在数年前，就布局了委托管理型的轻资产模式。招股书显示，目前红星美凯龙设计了两类商业模式，第一类是自营商场，第二类是委托管理商场。
从红星美凯龙的招股说明书中，隐约可以看到一个垂直细分产业平台供应商的影子。相比万达商业、华润置地、大悦城等纯粹的现代化单一的购物中心开发商，来自香港的消息称，红星美凯龙聚焦垂直领域的策略在前期招股中已获得资本市场超过认购倍数四倍的热捧。
截至2014年底，红星美凯龙已建商场增加到158个，总经营面积1075万平方米，在中国26个省份115个城市提供18000多个产品品牌。其 中自营商场52个，总面积403万平方米，这些商场大部分在一、二线城市。自有租赁商场营业收入占总收入比例66.2%，开店速度仍在加快。招股书中披 露，2014年底，还有25个储备中的自营商场，总建面346万平方米，359个储备中的委托管理商场，总建面2047万平方米。多年来商场设计已升级8 次，目前是第九代商场。
红星美凯龙自有商场毛利率82.9%，租赁商场毛利率41.8%，委托管理商场毛利率达到75.8%。
相比高度分散的中国房地产行业，家居装饰行业的市场集中度要好于房地产。截至2014年底，红星美凯龙占连锁运营商市场24.1%份额，占家居连锁零售装饰市场10.8%，占家居商场市场3.8%，占整个零售市场2.6%份额。
王永平认为，红星美凯龙与万达的商业模式不同。“红星美凯龙以输出管理为主，万达轻资产化是利用资本为主，拿别人的钱买地盖商场管理，属于基金化模式。红星美凯龙输出品牌、运营，还是传统的管理模式。”
对于投资者理想中的垂直电商模式，王永平直言，线下成本很高，销售跟不上来，如果做垂直电商，商户承受不来。取决于体验店给线上的引流能不能冲抵或者大于实体店的租金。
一名电商业内人士表示，看好此次红星美凯龙上市，“具备一定规模之后，红星美凯龙自然就吸引了主流资本市场的关注，现在的红星美凯龙规模上去了，发 育成熟了，虽然不太会赚钱，但资本市场给个台阶上，就会有很好的未来空间。”他指出，当下资本市场的审美风格也有明显变化，从过去喜欢五大三粗的重资产到 今天的轻资产，因此，红星美凯龙上市“去地产化”的战略是关键一步。“如果红星美凯龙找的机构好，股价翻番不是问题，反之股价破发也有可能。”(编辑骆轶 琪)
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