“硬币的另一面，往往潜藏着未知的风险。”
曾入选“新华南五虎”榜单，在销售额、总资产规模、净利润、土地储备等多个指标均居粤派房企前列的合景泰富地产控股有限公司(01813.HK) ，却面临2014、2015年连续两年未完成业绩目标，毛利与净利润率逐年下滑的尴尬。
2月22日业绩发布会上，合景泰富将其2016年预售目标定为220亿元。相较2015年仍显“谨慎”的业绩目标，似在暗指合景泰富对今年房地产形势及公司发展前景的“不乐观”预判。
合景泰富财务部副总裁罗兆和在接受时代周报记者采访时表示，预售目标趋于保守，一是出于保持毛利率稳定的考量，公司并未将项目未来售价的提高计划在 内；二则是2014、2015年公司业绩均未达标，所以在目标制定上公司希望保守一点，“去年如果公司把项目售价降低，去化必然加快，完成业绩目标并不 难”。
据悉，2015年合景泰富已交付面积平均售价13713元/平方米，较2014年11563元/平方米的平均售价上涨15%。
然而，挑战仍然存在。过去数年中，合景泰富连续向杭州、郑州和南京等新城市扩张。在这些城市，合景泰富市场地位仍不稳固。2016年，合景泰富将会在一、二线城市推出5个全新项目。能否扎根，仍待市场检验。
同时，较高的非住宅项目占比，无疑将限制合景泰富业务状况的提升，也导致其无法更好地受益于一、二线城市住宅销售强势复苏。一直有意在未来提高住宅项目占比的合景泰富，将如何平衡其与非住宅业务占比的杠杆？
业绩逊于预期
2016年2月22日，合景泰富在香港召开2015年度业绩发布会。据公布数据显示，即便权益预售总建筑面积同比上升1.74%至151.60万平 方米，但其销售、利润等方面均呈现不同程度下跌。2015年合景泰富全年权益预售总额约达202亿元，同比下降1.46%；毛利为30.09亿元，同比下 降19%（2014年为37.17亿元）。
自2014年开始，合景泰富已连续两年未完成全年业绩目标，2015年，合景泰富仅完成225亿元全年目标的89.78%。2014年合景泰富权益预售总额约为205亿元，仅完成210亿元全年销售目标的97.62%。
“公司2014年的销售业绩还是完成得不错的，2015年主要是通州项目受到了一定影响，因为北京市政府要搬过去，所以规划上就停了一段时间，影响 了这个项目的开售。第二，是有一两个楼盘迟了交楼，2015年入不了账，这个对利润增长影响比较大。”合景泰富主席及执行董事孔健岷在业绩发布会上如是 称。
业绩逊于预期，包括美银美林、申银万国、德银在内的数家评级机构纷纷下调合景泰富目标价，其中美银美林将其目标价由6.3元下调至5.8元，德银将 其目标价由6.89元降至5.9元。标普称，2016年合景泰富地产将继续其大规模建筑活动，并寻求收购更多土地，因此该公司2016年的财务杠杆将维持 在高位。
财经评论员严跃进告诉时代周报记者，从此类数据来看，基本上可以认为合景泰富在业绩规模提升方面相对来说滞后于其他一些房企，“部分数据不佳固然是有行业调整的因素，但也和合景泰富在城市扩张方面步伐相对迟缓有关系，所以盈利性和经营性等指标可能欠佳”。
但仍有机构选择继续观望，招银国际预测，以370亿元的可售资源及59.5%的销售比计算，合景泰富计划2016年的销售目标为220亿元。其中一线城市项目占2016年的可售资源57%，有助完成全年的销售目标。
交银国际研报指出，由于股息削减和入账项目减少，合景泰富2015年度业绩略为令人失望。故将其目标价下调至 6.23 港元，较资产净值折让 50%。“不过，合景泰富的大部分财务和盈利指标仍然不俗，包括利润率和净资产负债水平。”
力保毛利率稳定
诚然，自2007年上市以来，合景泰富的毛利率及净利率始终保持在行业的较高水平。如2010-2012年间，其毛利率分别为41.5%、 44.2%、36.5%，净利率则为17.2%、20.8%、25.1%。据Wind资讯统计数据，2013年，沪深两市76家房企平均销售净利率为 10.88%；41家在港上市房企平均销售净利率为36.08%。“2014年整个房产行业的平均毛利率是32%”。一位匿名的业内分析人士表示。
在保持毛利率稳定的同时，2010-2012年间，该公司销售额分别为110亿元、115亿元和122亿元，销售规模几无增长，从这些数字不难看出，过去几年，合景泰富在发展模式上是倾向于“低增长、高利润”的行列。
2013年，合景泰富转变策略，在发展模式上由“低增长、高利润”向“规模化、高周转”迈进，提出2015年达成250亿-300亿元目标。
“我们承认在2011、2012年速度增长慢，但是2013-2015年这三年是合景泰富的发力期，我相信公司的增长速度会发生质的提升。”合景泰富投资者关系总监吴晓怡表示。
2013年合景泰富预售目标160亿元，在去年122亿元的基础上增长逾30%。是年，合景泰富在售项目从2012年的19个增加至29个，可售面积由2012年的160万平方米增加超过200万平方米。
虽然合景泰富顺利完成2013年业绩目标，其销售金额同比狂涨33.6%至163亿元。但其“规模化、高周转”发展模式也由此埋下“隐患”。是年，其毛利和毛利率同比分别下跌2.9%和0.3%(毛利34.2亿元，毛利率36.2%)。
2014年，合景泰富发展势头不减，合约销售规模同比增长26%。但2014年，合景泰富仅完成210亿元全年销售目标的97.62%。毛利率及净利润率分别为35.5%及31.2%，同比分别下降0.7%和2.2%。
对比合景泰富近三年财务数据不难发现，其2013年核心净利润同比增长22%；2014年同比增长放缓至10%；2015年，核心净利润仅同比增长1%，呈逐年增长放缓态势。
克而瑞研究中心经理朱一鸣认为，合景泰富过去的高利润率是在高售价、低周转的基础上实现的。“把握增量和成本控制、利润率之间的平衡点对任何公司都是挑战，最终合景泰富也有可能必须‘两利相权取其重’。”
“其实整体来说，公司的毛利率、盈利水平相对还是比较稳定的，包括负债比率，负债比率去年是66%，今年是69%，3%的差距我们还是可以接受的， 也没有太大的波动比例。”孔健岷认为，公司一直以来都希望能在维持一定毛利率和利润率的基础上，才去增长规模，“当然公司的管理层肯定希望把规模做大，这 个是肯定要的，但前提是毛利率不要波动太大。”
罗兆和告诉时代周报记者，规模化发展和保持毛利率稳定并不矛盾，合景泰富毛利率常年维持在35%-36%业内较高水平，“合理加快周转率增长以及保持利润率持续稳定则一直是公司的目标”。
时代周报记者了解到，目前合景泰富在国内总应占权益土地储备为1010万平方米，可供公司未来4-5年的发展。其中在一线城市北、上、广的土储面积 为609万平米，占总的土地储备的61%。其平均土地成本为每平方米3300元，仅相等于2015年销售均价的24.8%，可保证未来的高利润。
“在住宅项目上更积极一点”
在保证利润率稳定的前提下，去化难题被摆上台面。
自2007年在香港上市，同年即开启全国战略部署，至2015年末，合景泰富在全国拥有56个项目，分别位于包括广州、上海、北京、天津、杭州、南京在内的11个一线及二线核心城市。
2015年，一、二线城市在政策开发中反弹最快，房地产商纷纷回流一、二线城市，地价、房价涨幅“领跑全国”。但在上述城市深度布局的合景泰富似乎并没赶上这波利好行情。
尽管重点布局在一、二线城市，但其2015年去化率相较于2014年没有出现明显改善，仍维持在62%左右。申银万国指出，主要原因在于合景泰富销售中非住宅项目占比较高(占2015年预售建筑面积比例为80%，占总可售土地储备约60%)。
对此，孔健岷强调， 公司的策略都是以住宅销售以及个别商业销售为主，肯定不会大部分地转到收租物业上。
罗兆和亦告诉时代周报记者，2016年，公司会在住宅项目开发上“积极”一点。
谈及未来拿地及开发具体策略，吴晓怡表示，2016年合景泰富会多关注一些非公开市场的项目，通过并购的机会来增加项目。“通过并购方式去拿土地，第一是成本比较低，第二是这个渠道相对更广一点。”
罗兆和则透露，除并购外，公司亦会选择与房企进行“联合开发”，从而尽快熟悉当地市场“在当地，我们都会找一个合作伙伴，联合开发。学习一段时间后，我们会继续在当地寻找机会”。
“对于合景泰富这类房企而言，往往欠缺全国化扩张的经验。一旦采取孤军奋战的做法，就会在招揽客户方面缺乏优势。”严跃进告诉时代周报记者，在全国扩张中，与本地房企联合开发或者打造地标性建筑以赢得政府优惠政策，则是房企扎根外土、降低风险行之有效的策略。
广州世联市场研究部总监崔登科则提醒时代周报记者，现金流是摆在合景泰富这类房企全国扩张中亟待解决的问题。
时代周报记者了解到，为保证有充足资金在土地市场收购土地及增加商业物业的持有量，合景泰富在派息及发债方面均作出一定调整。于2015年11月， 合景泰富累计发行合计33亿元境内公司债券(25亿元6年期债券票面利率为4.94%，8亿元7年期票面利率为6.15%),并有剩余22亿元额度可供未 来申请发行。截至2015年末，公司手持现金相比上年末增长17亿元至126亿元。派息方面，2015年末期派息每股0.29元，同比降低12%。
受此影响，合景泰富2015年负债相比上年末增长35亿元至280亿元，其中外债相比上年增长18亿元至124亿元(约85%为高收益债券),占总负债比例达44%。而其净负债率则由2013年的56%升至2014年的67%，再至2015年的69%。
不过，由于境内融资成本的下降,公司平均债务成本延续下行趋势,从2013年的8.8%，2014年的8.3%，进一步下降至2015年的7.4%。兴业证券、招银国际等多家券商认为，目前合景泰富净负债率仍处在合理范围内，其财务状况仍然健康。
罗兆和告诉时代周报记者，在净负债率方面，合景泰富仍希望2016年在2015年的基础上再降几个点。“此前一度高至67%、69%的净负债率是因为我们加快了商场的建设速度，待商场收租金后，公司便会减少放债计划，其净负债率自然会降低。”
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