人口、收入、经济增长等基本面并无变化，特别是房价收入比（超过20）、租售比（低于2%）、月供收入比（超过60%）等指标显示，一线城市楼市已脱离“刚需”而泡沫化。在这种情况下，到底是什么因素促成了一线城市楼市的暴涨呢？笔者认为，从西方发生过房地产泡沫的历史案例总结来看，经济下行叠加货币宽松，大城市楼价暴涨，应属于资金寻求避难所的现象。
目前，过剩行业产能利用率已降至70%以下，但PPI连续4年负增长；投资回报率在2013年降至4.17%的新低，结合2014-2015年规模以上 工业增加值增幅屡创新低判断，当前投资回报已不能抵补成本。同时，宏观债务率（非金融企业债务/GDP）达到160%，超过美日欧及主要发展中国家。 2009年以来，企业债务年复合增长20.5%，国企杠杆率紧绷在80%左右的水平，债务呈“冲顶之势”。推进一体两面的去产能和去杠杆，意味着金融风险 显化、失业率上升及通缩与经济下滑的循环。
因此，“供给侧”做减法（去产能、去杠杆）与“需求侧”做加法（去库存和基建）要结合，以去库存承接去产能腾出来的杠杆（居民“加杠杆”），熨平去产 能、去杠杆阵痛；以地方债务置换支持基建投资，缓解地方债务和银行杠杆风险。在“需求侧”做加法，就需要偏宽松的货币环境，这是去库存和居民“加杠杆”的 前提，也是稳定不动产价格，控制系统风险和推进债务置换的前提。
今年1月份，信贷投放2.5万亿，一季度全社会融资5.5万亿。一方面，信用放量与展期和置换处于高位的存量债务有关，另一方面就是支持“需求侧”做加 法。其中，居民按揭贷款及场外融资仅占社会融资的12%，近5万亿的社会融资进入了房地产开发和地方政府融资平台。今年1-2月份，工企利润、社会用电量 企稳、PPI降幅收窄、PMI指数重回荣枯线，很大程度上是靠房地产开发支撑。由于PPI负增长、激励不足、预算软约束，政府平台投资积极性低，“做加 法”的钱又以理财产品形式回流银行。
今年 2月底，银行理财余额26万亿，比去年底增加2.5万亿，年化增长率40%（2015年增速为57%）。同时，以信用债（利率在3%左右）置换高成本的地 方及平台贷（利率在8%以上），腾挪政府债务风险的意图大于树立“刚兑机制”，债券市场软约束痕迹浓重。在去产能上，以破产来清除“僵尸企业”的断绝不果 敢，兼并重组占据主导，金融资源错配无法解决。由此，社会信用不得不高位扩张，2012年以来，宏观债务率以每年10-15个百分点的速度上升。
旧式经济资产负债表不收缩、刚兑不破，社会融资成本难以降下来。尽管2012年以来货币政策整体宽松，但银行间市场7天拆借利率还是从2009年初的 0.8%-0.9%上升到目前的2.3%，比一年期存款利率（2.25%）还高；银行6个月的理财收益率从2009年初的2.8%上升到目前的4.3%， 而银行购买的地方信用债利率还不到3%。利率倒挂大行其道，银行加杠杆再次成了经济稳定和转型的套路。
银行独立性被削弱，意味着政府对银行的隐性担保强化。一 方面，不良贷款和利润刚性考核，逆向选择决定了银行要做大资产规模，把损失的利润补回来，把不良贷款稀释掉、隐藏起来；另一方面，道德风险决定了银行把资 金借给资管、信托、券商等同业，套取体制的利，银行1月对非银同业资产增速达到76%。同时，尽管信用投放在高位，但1-2月私人投资仅增6.9%，低于 10.2%的全部投资增速，主要靠国有投资维持高位的经济增量。总之，信用高比例地在金融体系内“空转”。
2015年，国企实现利润2.3万亿，但债务却增长12.3万亿，意味着信用投放在实体资产形成上很弱，而维系存量债务和“做加法”兼顾，导致社会融资 成本居高不下。另外，去年8月和今年1月“汇改”闯关，将国际市场对中国杠杆风险硬着陆判断的高风险溢价输入到国内，加剧资产价格下滑和债务风险显化的循 环。因此，社会资金要寻求避难所，既要能抵补平均融资成本，又要防范系统性风险。
当系统性风险预期上升，资本管制又相当严格时，体制优势最大的地方就是资金最安全的去处。毫无疑问，一线城市高度集中公共资源、就业机会、转型成果（现代服务业），其不动产是这些优势的最大容器，也成了资金最后避险去处。2015年以来，一线城市房价暴涨40%以上，这是社会资金推动的结果。重点二线城市及一线城市周边，有人口、财富和产业的故事，也是位数不多的洼地，资金迅速进来将其填满。
一线城市房价何时软着陆？当尾大不掉的僵尸企业彻底与信用市场隔离、破产清算，并自此建立债务刚兑机制后，信用开始向效率较高部门配置，实体资产开始壮大，央行也不用降低利率维持旧式经济，债务风险预期软着陆。至此，一线城市楼市“最后避难所”的功能被解除，虚高的楼市泡沫才开始软着陆。近期，债转股是一个信号，或选择以央行加杠杆的形式，为商业银行提供流动性担保，从而将债务剥离出来，但关键是刚兑机制的建立，我们拭目以待。(作者为深圳市房地产研究中心高级研究员）
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