房企究竟将资本的助力视为创新和转型的契机，还是饮鸩止渴式地将之当做旧模式的最后疯狂，将成为未来房地产市场一道新的分水岭。

  乾立基金战略研究部 佑乾 / 文

  尽管，2015年一轮新的上涨行情，让多数房企在年底交出了一份还算漂亮的成绩单，尤其是以万科为首的中国房企第一梯队，销售额纷纷突破2000亿元，再度创下了新高。

  但进入3月以来，随着各大上市房企年报的公布，“负债率”这个让房企揪心的话题再度被舆论翻出了水面。那份所谓踏过或者接近80%负债红线的房企黑名单，与去年底那份销售TOP20的红榜单几乎完美地重合在了一起。

  “负债红线”成为了那张鲜红的成绩单上一条扎眼的“黑线”。

  事实上，双高数据的出现，从一个侧面折射出了中国房企在新旧模式之间不断摇摆的纠结心态。

  据Wind数据显示，在142家上市房企中，超过百亿元负债的房企总计为56家。其中，超过两成房企资产负债率跃过80%红线。

  “房企高负债”的现象在TOP10的上市房企中更为明显，据克而瑞数据研究中心统计榜单销售排名TOP10房企近三年负债率表可以发现，2013年至2015年TOP10房企资产负债率几乎全部高于50%，其中有部分房企甚至连续三年资产负债率跃过80%红线。

  对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进曾表示：负债规模上升的房企背后，是其外部融资规模在继续增加。通过持续负债的方式，为房企的去库存获取新的资金。同时，这也说明此类上市房企依然在积极谋求战略扩张。

  在行业调整期内，以往扩张激进、拿地成本较高且本身融资渠道狭窄的中小房企抗压能力较弱，一旦项目销售不畅，难以回收现金，无论是还债额度还是资金成本都是其巨大压力。

  发债闸门再度开启

  自2009年国内债券融资暂停后，至2014年7月新城发行第一笔用于保障房的公司债，再到2015年1月15日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，时隔六年，公司债经历了管制、宽松、放开三步走，此次公司债发行的主体范围由原来的限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司和证券公司扩大至所有公司制法人，2015年5月27日国家发改委还发布了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，向市场发出了宽松的政策信号，从此房企发债的闸门彻底洞开。

  据克而瑞数据研究中心分析，就房企发债期限的集中度来看，以3至5年居多，发行数量达到了75笔，发行额度为1977.1亿元，占公司债融资总量的60.45%。与此同时，房企发债放开后，企业的融资成本明显下降，以房企普遍发行的五年期公司债为例，有国资背景的保利地产在2016年1月一笔25亿元债务发行利率仅为2.95%，而相对较高的阳光100的10亿元公司债融资成本也只有7.95%，远低于此前地产信托或私募的融资成本。

  融资成本的下降，也鼓励企业不断通过发债的形式来稀释此前高昂的融资成本，即所谓的借新还旧，但同时也导致了房企新一轮的高负债，数据显示，保利地产的负债率已经高达106.5%。

  量升质减的千亿级房企

  其实，房地产作为资本密集型产业，高负债始终是房企的常态，而中国过去十年所经历的地产黄金十年，则让这个问题显得更为突出。

  事实上，在过去十年，几乎每年都有房企的负债率超过80%的红线，但迄今为止除了一些中小开发商之外，鲜有龙头房企倒在高负债的红线上。但业内人士指出，相对于“高负债”的担忧，房企特别是一线的龙头房企面临最紧迫的问题还在于销售额与利润率的倒挂。

  2016年3月25日，上海证券报发布文章称：营业收入、复合增长率等财务指标光鲜的表象，难掩房企盈利能力大幅下滑的事实，其中千亿级房企表现得尤为突出。

  来自碧桂园的数据显示，2015年碧桂园销售额1131亿元，同比增长33.9%；但明显增收不增利，营收大幅增长的同时净利润仅为97亿元，毛利率为20.2%，净利润率已下滑到10%以下，仅为8.6%。

  多家评级机构对碧桂园业绩下滑表示失望。对此，碧桂园总裁莫斌表示，因为2014年是困难年，公司采取了多种策略，包括价格策略，结转到2015年业绩里，造成毛利率明显下降。

  据克而瑞数据研究中心统计榜单销售排名TOP10房企近三年利润率表发现，房企榜单销售TOP10表中，同样是经历了2014年的困难年，华润置地与华夏幸福的利润率却分别为31.2%和34.5%。

  运营模式才是真红线

  当然，包括众多高负债房企，对于当下的发展模式并非没有警醒。

  过去很多年，恒大始终在多元化道路上暴走。恒大地产业务形态从住宅、商业、酒店、旅游到足球、音乐、矿泉水、农产品，再到整形医院，多元到令人眼花缭乱。在这其中，最引人注目的要属恒大淘宝足球队。近三年恒大的新业务都是通过球衣发布，也成为恒大的代名词之一。

  对于三四线库存，恒大也是花样百出，甚至有媒体戏称恒大可以当选2016年度地产界的花样姐姐。

  据第一财经网报道，在实施无理由退房一周年之后，再次祭出杀手大招。该集团在3月22日宣布，无理由退房政策无限期延长的同时，全国300多个项目8.7折优惠促销。这是2016年以来第一家在全国范围展开大幅度去库存优惠促销的开发商。

  尽管现在还无法确认恒大正在做的一些事情就一定正确，可是毕竟这是恒大在借助市场和资本力量的一种全新尝试。

  对于房企而言，究竟将资本的助力视为创新和转型的契机，还是饮鸩止渴式地将之当做旧模式的最后疯狂，将成为未来房地产市场一道新的分水岭。

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