昨日（2016年7月19日），宝万之争再起波澜，万科管理层公开了一封名为《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》的万言举报信，从信披违规、违反资管法规、表决权让渡不合法、损害中小股东权益等四个方面，全面质疑宝能通过资管计划持有万科股票的合法性。

  在外界看来，万科将这份本应通过监管部门正常渠道递交的举报信公之于众，带有诉诸舆论的目的。这份洋洋洒洒近万言的举报信，引述了多达15份有关证券监管的法律法规及规范性文件，不少市场人士皆呼，全篇看下来犹如雾里看花，个中是非难以判断。

  针对这份举报信，一位信托机构合规管理部高管接受新财富采访时表示：“披露（即，信披合规性）那部分可能有些问题，但资管（即，违反资管法规）那部分，基本上属于证据不足。”

  因而，市场上不乏声音认为，万科此举意在打压股价，令宝能承受压力，尤其是令其有较高杠杆的资管计划持股部分面临爆仓压力。

  宝能系目前已持有万科25.4%股权，其中10.38%是通过9个资管计划持有的，且其平均持股成本高于前海人寿与钜盛华直接持股部分。万科自复牌以来，截至7月19日收盘，股价已经累计下跌30%。万科管理层此时公开这封举报信，特别是详细披露了宝能9个资管计划各自的规模、仓位、成本价、平仓价、预警线等明细数据，令外界对宝能资管计划的承压能力一目了然。

  然而，新财富发现，万科在举报信中，对宝能资管计划的数据计算存在如下疑点：平仓价计算有失公允，预警线数据计算依据不明确，包含利息后的持股成本计算并不科学。

  平仓价计算有失公允

  下面这张表，是万科举报信中附件一（宝能九个资产管理计划信息）的主要内容。表中数据，除了红色字体外，其余皆为从举报信中原样摘录。

  数据显示，宝能9个资管计划的总规模为236.25亿元，累计使用资金215.7亿元，意味着其整体仓位为91.3%。

  从披露数据来看，9个资管计划的规模从15亿元到45亿元不等，除了广钜2号、泰信1号、信鑫7号之外，其余全部满仓。规模为18.75亿元的信鑫7号，已经累计使用资金18.15亿元，实际也已经接近满仓。

  万科根据宝能的资金使用额及持股数，计算了各个资管计划的持股成本，介于15.31元/股至22.06元/股之间。按照资管计划合同，平仓线被设定为“资管计划份额净值0.8元”。因而，万科在计算宝能的平仓价时，直接按照持股成本价打8折计算。

  但实际上，万科这种算法是有失公允的。在满仓的情况下，平仓价可以按照持股成本直接打8折计算；在非满仓的时候，其平仓价显然不能直接按照持股成本打8折计算。举一个极端的例子，假设一个1亿元规模的资管账户，只买了100股股票，是否该股之后下跌了20%就要被强制平仓呢？

  强制平仓与否，实际要根据该账户的持股市值与剩余现金合计的金额计算，如果合计金额低于初始金额的80%，才进行强制平仓。

  按照这个规则，新财富重新计算了宝能9个资管计划各自的平仓价（前述表中红色字体）。通过计算结果的对比可以发现，满仓的资管计划，新财富计算的平仓价与万科计算的基本一致，而未满仓的三个资管计划，新财富的计算数据则低于万科的计算数据（前述表中黄底数字）。

  比如，宝能的广钜2号资管计划，30亿元的规模，目前只使用了14亿元的资金，仓位还不到50%，万科在计算其平仓价时直接按照持股平均价打8折，计算出平仓价为17.65元/股（7月19日收盘价17.11元/股，按万科的算法，该资管计划已经爆仓了）；但实际上考虑其仓位只有不到一半的因素，该资管计划真实的平仓价仅为12.61元/股。

  根据新财富的计算，宝能9个资管计划的平仓价全数在16元/股之下。今天（2016年7月20日）万科的收盘价为17.08元/股，换句话说，宝能的资管计划目前尚无平仓风险。宝能资管计划的整体平仓线为14.75元/股，尚有13.64%的承压空间。

  预警线数据计算依据不明确

  万科还计算了宝能资管计划的预警线。所谓预警线，简而言之，就是当资管账户内的总资产（持股市值+现金）低于某一水平时，宝能需向账户内补充资金。万科在计算宝能资管计划的预警线时，在注释中解释其计算依据是“预警线按持股股价×0.9计算”。

  这种“持股成本乘以0.9”的方式，依然偏于简单粗暴，并未考虑仓位因素，使得其计算出来的预警线结果，依然会高于实际数值。

  此外，万科并未明示这个“0.9”的数值出自何处。到底是宝能的资管计划合同约定的呢，还是万科自己的估测值呢？如果是出自合同约定，万科应该清晰披露，预警线为“资管计划份额净值0.9”。

  宝能的资管计划，外部资金（基本是银行理财资金）和自有资金的比例是2：1，相当于是2倍杠杆。如果资管计划发生本金亏损，则先亏宝能投入的1/3部分。这就意味着，资管计划的单位净值跌到0.67时，才会全部亏完宝能投入的资金，设置0.8的平仓线已经较为保守了。0.9的预警线，意味着本金亏了10%就需要宝能补充资金，是否过度谨慎了？

  前述信托业高管向新财富分析道：“银行类的资管计划确实偏保守。现在纯二级市场的证券投资类结构化信托，监管规定2倍以内杠杆，一般0.85平仓，0.9预警。但一些定制化的资管计划，（平仓和预警）比较低一些，0.8的平仓线，设定0.85的预警线也是可能的。平仓也可以协商的，毕竟是看（标的）股票和次级（资金出资人）的主体信用两部分。”

  包含利息后的持股成本计算，值得商榷

  关于宝能资管计划的持股成本，万科在举报信中披露：“9个资管计划利率区间为6.5%-7.2%，购入万科A(17.040, -0.04, -0.23%)股股票的总平均股价为18.89元/股，如按平均利率以及已存续期8个月计算，考虑融资成本后的平均股价约19.83元/股。”

  实际上，这种持股成本算法，适用于事先扣除利息的杆杠融资。比如，一个30亿规模的资管计划，按照2倍杆杠融资，自有资金投入10亿元，银行理财资金投入20亿元，年利率按照7%计算并且预先扣除，则30亿资金到位之后，需先扣除20亿融资额的年利息1.4亿元，账户里用来购买股票的资金只有28.6亿元。所以折算下来，平均持股成本要高一些。

  然而，宝能的资管计划并未预先扣除利息，其满仓的资管计划，购买股票累计支付的资金与初始资金规模保持一致。比如，宝能15亿元、30亿元、45亿元规模的资管计划，买股票的资金总额也分别是15亿元、30亿元、45亿元。说明宝能的资管计划并未预先扣除融资利息，而是属于事后支付利息的类型。

  所以，其实际持股成本，至少并未体现在当下，只是未来有支付利息的压力。万科将融资成本算在当前股价中，其计算方法的科学性值得商榷。

  综上，万科对宝能资管计划的平仓线、预警线、包含利息后的持股成本计算，皆选择了有利于自身的计算方式，而且其中不乏有失公允之处。几个计算叠加效应，有强化宝能在应对万科股价下跌时压力很大的效果。某种程度上，可能影响投资者对万科股价走势的判断。

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