地方政府债券定向承销正推进
银行积极备战地方债务置换
陈莹莹 倪铭娅
□本报记者 陈莹莹 倪铭娅
接受中国证券报记者采访的多位人士表示，财政部、央行、银监会日前下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券事宜的通知》，目前各家商业银行正在统计数据，积极准备地方债务置换。分析人士称，地方债务置换最终落地，一方面，缓解地方政府债务偿还压力，财政约束得到阶段性缓解，政府投资获得支持;另一方面，银行贷款投放能力得到提升，货币传导有望疏通。下一步，投资将再度发力，有利于稳定短期经济增长。
商业银行积极准备
多位银行业内人士表示，地方债务置换将在很大程度上降低银行的坏账风险，目前各家商业银行都在统计数据，积极准备。
一家股份制银行高管表示，该行正在整理数据和信息。“允许地方政府债券纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，在很大程度上调动了商业银行的积极性，否则银行没有意愿配置地方政府债券。”
民生证券宏观研究员李奇霖指出，相关文件将地方政府债券纳入银行抵押品范围，化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券作为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方政府债券发行收益率将提升发行人的发行意愿。此外，银行购买置换债占用现金头寸挤出其他融资主体的现象将显著缓解。
华泰证券分析人士认为，地方债务置换虽然会小幅削减银行利润，但资产质量将显性优化。9000亿元银行贷款平均利率约为7%-8%，置换债券收益率按十年期国债收益率上浮30%计算，收益率上限为4.4%，再考虑20%的免税影响以及80%风险权重降低对于资本的占用，则银行收益率的损失约为100BP，利润端削弱 100亿元，较1.8万亿元行业净利润仅有小幅削减，但相关资产质量将显性优化。
有利于经济稳增长
业内人士表示，债务置换的本质是变相要求金融机构给地方政府低成本再融资。近年来，地方财政收入增长乏力，地方融资平台融资受到限制，地方政府再融资受到很大约束，当债务到期时，需向市场以远高于政府债券的成本再融资。本次债务置换实际是以定向方式要求金融机构续贷，一方面降低了再融资成本，另一方面降低再融资风险。
“地方债务置换最终落地，一方面，缓解地方政府债务偿还压力，财政约束得到阶段性缓解;另一方面，银行贷款投放能力得到提升，货币传导有望疏通。”招商证券固定收益研究部孙彬彬表示，从这两个角度来看，投资再度发力，经济基本面二季度风险收敛概率增大，但长期仍有压力。
光大证券首席经济学家徐高表示，总体来看，地方债务置换的政策有利于短期经济增长的稳定。它对于“刚性兑付”的规避，带来基础货币的扩张以及降准概率的提升，均有利于利率水平的下降。
李奇霖表示，地方债务置换有利于经济稳增长。一方面，地方政府债务负担减轻，置换后有“余粮”进行稳增长;另一方面，对商业银行来说，购买置换债后，资产结构由高息短期贷款变为低息长期的债券。在利润考核压力之下，银行会更有动力扩大风险资产占比，对接稳增长需求。此外，银行将地方置换债抵押换取流动性后，可通过央行的PSL(抵押补充贷款)直接对接实体项目，不存在风险偏好回落的问题。
短期流动性料有扰动
孙彬彬认为，地方债务置换迈出实质性一步后，未来需要关注城投公司转型问题。地方政府债券发行置换有利于宽信用、防风险，但在平台转型压力下，城投债性价比不高，估值压力没有缓解。
有市场人士认为，由于地方政府再融资风险和财务负担将出现改善，对存量城投债构成利好。债务存量置换成低利率、长期限的地方政府债，改善了地方政府再融资风险和未来的财务负担，降低了融资平台的风险。
“中长期来看，地方债务置换对债市、股市是利好。”李奇霖表示，地方债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险显著降低;另一方面是实体经济中具有隐性担保的高收益资产供给迅速减少。结果就是无风险利率下行，居民将资产配置方向转向权益类资产。
孙彬彬认为，地方债务置换对于流动性的正面影响有限。本次发行置换时间紧、任务重、银行压力大。监管部门相关政策支持如果低于预期，资金面仍然承压。央行在此次置换中，虽然将地方政府债券纳入各项基础货币主动投放工具的抵押品范畴，对于其流动性有帮助，但并不意味着央行会直接操作这些工具投放相应基础货币。在公开市场等操作中，商业银行居于被动地位，一切取决于央行的调控需求，由于央行没有直接针对地方政府债券发行置换的硬性操作安排，预计其相关操作会随行就市。由于短期内地方政府债券供应量巨大而且频繁，商业银行头寸管理压力将进一步提高，可能对银行间流动性构成扰动。
李奇霖认为，地方政府债券发行可能导致短端流动性紧张。银行对此已有预期，所以近期资金市场收益率曲线才会呈现陡峭状态。银行找央行换钱存在时间差，这个时间差会导致流动性紧张。
分析人士认为，地方债务被置换成地方政府债券可以视作资产证券化的过程，增加了流动性资产供给，导致流动性需求上升，在总量流动性并未上升的情况下，会对现有债券产生挤出效应。当然，银行可以通过多种操作，对冲部分新增流动性需求。
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