资本市场喜欢故事，正赴香港上市的大连万达商业地产股份有限公司(以下简称：万达商业)则用一个关于“成长”的故事来吸引投资者。

  万达上月在港交所披露其招股书，不过没有透露可能的融资金额。外界普遍认为，以万达的资产体量，它的融资金额可能会接近60亿美元的上限，这将成为香港市场今年最大IPO，万达也将有可能达到600亿美元的市场估值。

  不过，在招股书披露之后，万达的实际盈利能力却受到市场的一些质疑。有分析师在看过招股书之后表示，万达的净利润主要由重估物业带来的公允价值收益构成，企业的现金流入则是呈现负值。招股书显示，万达截至今年上半年的净利润为49亿元，其中物业重估的公允价值收益为52亿元。

  但一些研究过招股书内容的分析师称，投资者对企业的估值不会局限于企业当前的发展状况，也会考虑企业未来的发展前景，万达在庞大体量上的成长空间，将会是投资者在其身上看到的信心。

  据公开资料显示，万达将商业地产业务的三大板块全部纳入上市公司，分别是长期投资的物业开发租赁和销售物业以及开发和酒店经营。这三个板块是万达盈利能力、收入水平最高的三大板块。

  物业租赁占比逐步上升

  在此前披露的数据中，2013年万达集团1866.4亿元的总收入中，商业地产公司收入为1456.2亿元，商管公司的租金收入为85.6亿元，酒店管理公司收入为36.3亿元。未来万达商业地产上市公司占万达整体业绩贡献比例将达到80%左右。

  截至今年上半年6月30日，万达在中国的29个省份的112个城市拥有178个物业项目，其中包括89个已开业的购物中心。总建筑面积为9350万平方米，包括1470万平方米的投资物业，210万平方米的已完工酒店，260万平方米已完工的销售物业，5650万平方米的开发物业和1760万平方米的未开发物业。以万达近年来的开发速度，这些土地储备将可满足未来3—5年的开发。

  万达持作运营的物业租赁在营收中的比重正在逐步上升，这将会提高市场对万达的估值。根据招股书内容，万达在2011年？2012年、2013年及2014年上半年物业租赁及管理业务营收分别为37.3亿元、58.4亿元、84.8亿元和51.1亿元。

  而作为万达资金“活水”的物业销售比重正在降低。从2011年至今年上半年，万达的物业销售金额分别为455.1亿元、505.7亿元、749.8亿元、162.9亿元，占比分别为89.6%、85.6%、86.4%、83.3%及70.1%。

  接近万达的分析人士称，现金流滚动开发的模式，未来万达在租赁物业上的持有比例或将上升，正在稳步提升的物业租赁及管理收入，对万达的估值和投资者信心会有很大的帮助。

  租金提升空间可期

  据悉，2013年，万达购物中心租赁运营收入85亿，酒店是32亿。截止到今年6月30日，万达持有物业平均每平米租金是75元，被外界认为租金回报率不高。

  接近万达的人士分析称，万达扩张速度太快，万达的真实租金回报率不能一概而论，需要扣掉新开业面积，而且还有一些处在养商期的免租情况，是不能都放过在投资回报期计算的。

  “对于商业物业来说，其租金水平一般要经过三年左右的培育期，彼时商业物业的租金水平可以稳定在一个较高的水平。而目前万达商业物业平均租金为每月每平方米75元左右，在三年前，这些商业物业的平均租金水平只有每月每平方米57元。类似上海五角场这样成熟的商业物业，其月租金水平可以达到177元/平方米。”上述人士称。

  据悉，截至今年上半年，万达商业地产已开业购物中心的总可租面积超过800万平方米的体量，出租率为97.8%。另外，据其上市文件披露，其投资物业和酒店占到物业组合中的一半左右，后续在建及待建物业占比为4成。

  新城控股集团高级副总裁欧阳捷分析认为，大部分二三四线城市的万达广场都处于城市的核心位置，这是万达的一大优势，但要把这一优势变现为租金收益，万达还需要对三四线城市的消费习惯、消费特点等做深入研究，做到因地制宜。随着这些商业物业几年后逐渐成熟起来，其租金水平相比现在也完全能够有大幅的增长。

  在今年年中的总结会上，万达集团董事长王健林透露，上半年万达广场总客流达到7.2亿人次，全年有望超过15亿人次。

  之前曾有观点认为，万达未来租金水平很难有大幅度提升，原因在于万达有相当部分项目处在一线城市以外，租金增长空间有限。

  “其实这个问题要综合考量。一线城市，商业地产项目的开发建设成本比较高，尤其是在拿地成本上，位于不同城市相对同等区域的地块，有时候一线城市的拿地价格会是三线城市的数倍不等。”一位熟悉万达的投资分析师指出，“二、三线城市虽然租金不高，但拿地成本低，并且在租金方面，一线城市商业物业的平均租金水平实则也很难达到三线城市的两倍以上。”

  万达通过非常低的价格获得充足的土地储备，而且记者通过渠道了解了部分二、三线城市万达广场的出租率，其基本保持在97%—99%以上，在一些二、三线城市，万达广场已经被称为城市的地标性建筑。这不奇怪，好多地方别人不敢进，反倒成全了万达广场的稀缺性。这也意味着未来万达提升租金的空间可观。

  目前，在港上市的房企中，与万达商业地产物业租赁和管理、酒店经营收入占比可资比较的是港资企业新鸿基地产，其物业租赁和酒店经营收入截至2013年底占其总收入的3成，而与万达商业地产在体量规模上可供比较的则是万科企业、中国海外，目前新鸿基地产、万科企业与中国海外的动态市盈率分别为4.5、8.06和6.87倍，相关投行人士向记者指出，考虑到万达商业地产的体量及稀缺性，其上市后市盈率应该也能够维持在7倍左右。如按照2013年万达商业地产股东应占溢利近250亿元计，其市值至少在1800亿元上下，而其在今年上升，市值将有进一步的拉升。

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